WithSecure Q4'24: Arvostus korjaantuu kasvunäytöillä

Toistamme WithSecuren osta-suosituksen ja 1,1 euron tavoitehinnan. Yhtiön operatiivinen tuloskäänne eteni Q4:llä hieman odotuksiamme paremmin, kun ydinliiketoimintaa edustavassa Elements-yhtiössä kehitys oli odotettua, mutta Cloud Protection for Salesforce -liiketoiminta laittoi pöytään selvästi odotuksia vahvemmat kasvuluvut. Yhtiön näkymät ennakoivat odotetusti kannattavan kasvukäänteen jatkuvan tänä vuonna. Tämän toteutuessa uskomme myös osakkeen matalan arvostuksen alkavan korjaantua, kun samalla konsultoinnin divestointi selkeyttää yhtiön sijoitusprofiilia entistä vahvemmin yritystietoturvan SaaS-yhtiöksi.

Tuloskäänne eteni hyvin loppuvuodesta

WithSecuren Q4-liikevaihto (38,1 MEUR) oli odotetusti vakaa ja oikaistu käyttökate parani odotuksiamme paremmin 2,4 MEUR:oon. Elements-yhtiö -segmentissä (kasvu 4 %, oik. EBITDA 5,7 %) kehitys oli odotustemme mukaista ja tuloskäänne etenee. CPSF-liiketoiminnan jatkuvan vuosilaskutuksen kehitys (12,8 MEUR, +52 %) oli selvästi odotuksia parempaa, ja täällä näkymät ovat vahvistuneet huomattavasti H2’24:lla.

Konsultoinnin divestointi huomioitu ennusteissa, muuten iso kuva ennallaan

Näkymissään WithSecure ohjeistaa pilvipohjaisten Elements-tuotteiden ja -palvelujen toistuvan vuosilaskutuksen kasvavan 10-20 % edellisestä vuodesta. Elements-yhtiö -segmentin oikaistun käyttökatteen arvioidaan olevan 3-7 % liikevaihdosta. CPSF-liiketoiminnan toistuvan vuosilaskutuksen arvioidaan kasvavan 20-35 %. Näkymät olivat hyvin linjassa odotuksiimme Elements-yhtiön osalta, mutta CPSF-liiketoiminnan kasvu on selvästi aiempia odotuksiamme vahvempaa.

Elements-yhtiössä Q4:llä nähdyn ARR-kasvun myötä tämän vuoden alkupuoliskon liikevaihdon kehitys voi kuitenkin olla vielä hitaampaa ja odotukset painottuvat nähdäksemme H2:lle. Loppuvuosi on aina muutenkin kausiluonteisesti vahvempaa aikaa myyntirintamalla. Mikäli ARR kasvaisi vuoden aikana lähemmäs haarukan ylälaitaa, olisivat lähtökohdat ennusteitamme vahvemmalle kasvulle vuoteen 2026 lähdettäessä kohdillaan. Elements-yhtiön kannattavuusohjeistus oli linjassa tälle vuodelle ennusteidemme kanssa, vaikkakin loppuvuoden hyvän kehityksen valossa kannattavuuden skaalautuvuus jää vielä tänä vuonna lisättävien panostusten vuoksi vajaaksi. Pidimme Elements-yhtiön osalta ennusteemme pitkälti ennallaan, kun taas CPSF-liiketoiminnan osalta odotuksemme nousivat selvästi. Konsultoinnin divestointi näkyy tämän vuoden liikevaihtoennusteen pudotuksessa. Ydinliiketoimintojen osalta iso kuva on ennallaan, ja ennustamme WithSecuren kasvavan näissä lähivuosina noin 7 %:n vauhtia, ja kannattavuuden asteittain paranevan. Oletuksillamme Elements-yhtiön kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä olisi vuonna 2027 noin 18 %, kun yhtiön tavoite on yli 30 %. Siten ennusteissa olisi vielä selvää nousupotentiaalia, mikäli yhtiö etenee lähivuosina kohti tavoitteitaan.

Arvostus korjaantuu kasvun kautta

WithSecuren IFRS16-vuokraveloilla oikaistu EV/Liikevaihto-kerroin (2025e: 1,0x) näyttää ohjelmistoyhtiöiden kontekstissa erittäin matalalta. Nykyisillä ennusteillamme yhtiön kasvun ja kannattavuuden (oik. EBIT-%) yhdistelmä jää lähivuosina vielä melko vaatimattomaksi (Rule of 40: 2025e-2026e: 7 % ja 11 %). Tämän valossa suhteellisen matalat kertoimet ovat osaltaan perusteltuja, mutta mielestämme nykyarvostukseen on leivottu liikaa pessimismiä. Myös pelkästään pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvaan vuosilaskutukseen suhteutettu IFRS16 oik. EV/ARR-kerroin (1,3x) ei aseta rimaa korkealle kasvun piristymiselle ja kannattavuuskäänteen jatkumiselle. Osien summan valossa (1,4 EUR/osake, haarukka 1,1-1,8 EUR) osakkeessa on myös selvää nousupotentiaalia. Sen realisoituminen vaatii kuitenkin kasvukäänteen jatkumista, minkä osalta WithSecurella on vielä näyttöjä annettavana tänä vuonna.