WithSecure: Uskomme ostotarjouksen läpimenoon

Nostamme WithSecuren tavoitehinnan 1,7 euroon (aik. 1,05 EUR) yhtiöstä tehtyä ostotarjousta heijastellen. Toistamme samalla vähennä-suosituksen, sillä pidämme tarjouksen läpimenoa todennäköisenä, ja osake nousi perjantaina hyvin lähelle tarjoushintaa. Ostotarjouksella WithSecuren arvostus (2025e IFRS16 oik. EV/S 2,3x) on mielestämme korkea suhteessa yhtiön nykyiseen heikkoon kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään. Arvostuksen korjaantuminen vastaaville tasoille pörssissä olisi vaatinut kasvun selkeää piristymistä, mitä lyhyellä tähtäimellä emme pidä realistisena. Siten näemme tarjoushinnan olevan reilu, vaikka pitkällä aikavälillä WithSecurella olisi ollut potentiaalia yltää vielä parempaan hyvällä strategian toteuttamisella. Nyt osakkeenomistajien ei tarvitse kuitenkaan enää kantaa kasvuun liittyviä riskejä, vaan ne siirtyvät CVC:n ja Risto Siilasmaan harteille.

Perustelut WithSecuren viemiseksi pois pörssistä ovat ymmärrettävät

Kommentoimme ostotarjousta alustavasti jo täällä. Kokonaisuudessaan ostotarjous ei tullut täytenä yllätyksenä, sillä olemme pitäneet WithSecurea potentiaalisena ostokohteena. Yhtiön kehitys on ollut vaisuhkoa kasvun osalta F-Securen kanssa tehdyn jakautumisen jälkeen (2022), mihin luonnollisesti on vaikuttanut vaikea markkinaympäristö. Strategian keskiössä olevat pilvipohjaiset tuotteet ovat kuitenkin pysyneet kasvussa, mutta kulmakerroin on ollut tavoiteltua maltillisempi. Joka tapauksessa nyt ostotarjouksen tehnyt konsortio haluaa selvästi yrittää suunnanmuutosta yksityisenä yhtiönä. Tämä todennäköisesti vaatii kasvuinvestointien lisäämistä, mikä pörssin puolella voisi olla selkeästi hankalampaa yhtiön historiallisen kehityksen perusteella. WithSecuren yritystietoturvan liiketoiminta on aiheuttanut sijoittajille pettymyksiä useampaan otteeseen vuosien saatossa, kun kasvu on jäänyt alle tavoitteiden. Kasvun kiihdyttäminen kannattavuuden kustannuksella olisi siten vaikeampi sijoitustarina myydä pörssissä jatkossa uudestaan. Siten ymmärrämme hyvin yhtiön pääomistajan halun viedä yhtiö pois pörssistä.

Ostotarjouksen arvostuksella osakkeeseen on hinnoiteltu sisään jo reilusti kannattavaa kasvua

Ostotarjouksen preemio WithSecuren osakkeeseen on tuntuva. Edellisen päivän päätöskurssiin nähden preemio on 72,1 %, edellisen 3 kuukauden keskihintaan 69,8 % ja edellisen 12 kuukauden keskihintaan 94,0 % (kaupankäyntipainotettuna). 1,70 euron osakekohtainen tarjous vastaa nykyisillä ennusteillamme noin 2,5 EV/S-kerrointa vuodelle 2025 (IFRS-velat oikaistuna noin 2,3x). Mielestämme kerroin on jo varsin korkea WithSecurelle huomioiden ennustamamme kasvun (2025e 3 %) ja kannattavuuden (2025e oik. EBIT -1 %) yhdistelmä. Tuleville vuosille noin 5-6 %:n kasvua ja nykytasoilta merkittävästi paranevaa kannattavuutta odottavan DCF-mallimme arvo on 1,09 euroa. WithSecuren skaalautuva ohjelmistoliiketoiminta huomioiden kehitys voisi olla paremmalla kasvulla vielä selkeästi parempaa, mutta kokonaisuutena ostotarjouksella osakkeeseen on hinnoiteltu jo merkittävää kannattavaa kasvua. Osien summa -laskelmaamme nähden (1,3 EUR/osake, haarukka 1,0-1,8 EUR) ostotarjous osuu aivan haarukan ylälaitaan, missä hyväksytyt arvostustasot ovat jo melko korkeita nykyiseen kasvuvauhtiin verrattuna. Näin ollen pidämme ostotarjouksen hintaa reiluna kaikkien osakkeenomistajien kannalta. Pidämme kilpailevan tarjouksen todennäköisyyttä hyvin pienenä, sillä päätös sen hyväksymisestä olisi kuitenkin 34,2 % WithSecuresta omistavan Siilasmaan, joka on nyt ollut valmistelemassa ostotarjousta CVC:n kanssa jo pidempään.