Wulff laaja raportti: Palveluvetoista kasvua

Wulffin sijoittajatarina nojaa palveluiden voimakkaan kasvun kautta paranevaan tuloskehitykseen. Samaan aikaan yhtiön on pystyttävä vähintään vakiinnuttamaan tuoteliiketoiminnan nykyinen tulostaso, sillä osakkeen arvostus ei kestä konsernin suurimman liiketoiminnan historiassa nähtyjä tulosailahteluja. Uskomme liiketoiminnan voimakkaaseen tuloskasvuun, mikä nostaa osakkeen tuotto-odotuksen houkuttelevalle tasolle. Toistamme lisää-suosituksen ja 4,4 euron tavoitehinnan.

Työelämän kumppani

Wulff on työpaikkatuotteita ja työelämään liittyviä palveluita tarjoava Pohjoismainen konserni. Yhtiö on kasvanut vuosittain noin 8 %:n tahtia (1999-2025). Kasvu on pitkälti ollut yritysostovetoista samalla kun työpaikkatuotteiden kohdemarkkinan kehitys on pitkään ollut vaimeata. Arviomme mukaan karkeasti puolet työpaikkatuotteiden liikevaihdosta (eritoten Suomessa) on rakenteellisesti matalakasvuista tai jopa taantuvaa liiketoimintaa digitalisaation ajamana. Tätä negatiivista trendiä yhtiö pyrkii väistämään kasvattamalla palveluliiketoimintaa niin orgaanisesti kuin yritysostoin sekä muokkaamalla työpaikkatuotteiden valikoimaansa kohti kasvavia tuotealueita. Keskimäärin Wulffin oik. liikevoittomarginaali on ollut historiassa 4 % (1999-2025), joskin se on kokenut huomattavaa vaihtelua talouden eri sykleissä.

Strategia nojaa palveluiden voimakkaaseen kasvuun

Wulffin kasvustrategia painottuu palveluliiketoimintojen ympärille. Keskeiset kasvuajurit palveluliiketoimintojen puolella ovat Henkilöstövuokraus- ja Tilitoimistoliiketoiminnat. Vuonna 2024 aloitettu Henkilöstövuokrausliiketoiminta on kasvanut hurjaa vauhtia ja saavuttanut kannattavan reilun 30 MEUR:n liikevaihtotason. Suoritus on erinomainen huomioiden kohdemarkkinan laskusuuntainen kehitys. Yhtiön papereissa kasvu ei tule pysähtymään, sillä se tavoittelee 100 MEUR:n liikevaihtotasoa strategiakauden loppuun (2030) mennessä. Tilitoimistoissa yhtiö on suuruusluokaltaan 10 MEUR:n kokoinen, ja pyrkii kasvamaan yritysostovetoisesti 40 MEUR:n kokoluokkaan.  Koko konsernin tasolla yhtiö tavoittelee 230 MEUR:n liikevaihtoa (2025: 112 MEUR) ja 20 MEUR:n liikevoittoa (2025: 4 MEUR) vuoden 2030 päätteeksi.

Tavoitteita leimaa kunnianhimoisuus, sillä leijonan osa kasvusta tulee markkinaosuuksia voittamalla. Tavoitteiden saavuttaminen vaatii myös onnistumisia yritysostoissa (liikevaihto noin 30 MEUR), jotka ovat yhtiön historian valossa onnistuneet kohtuu hyvin. Näkemyksemme mukaan tulostavoite on hyvin riippuvainen yhtiön saavuttamasta volyymitasosta ja palveluiden suuresta liikevaihto-osuudesta, sillä emme usko tuoteliiketoiminnan riittävän moiseen tehokkuuteen. Suhtaudumme toistaiseksi varauksella tavoitteisiin, mutta kohdemarkkinoiden odotuksia nopeampi palautuminen ja Henkilöstövuokrauksen nopeampi kasvu kohti potentiaaliaan luovat mahdollisuuksia myös positiivisiin yllätyksiin.

Tuloskasvun tukema tuotto-odotus on mielestämme houkutteleva

Wulffin osakkeen arvostus on toteutuneen tuloksen perusteella korkea (P/E 21x), mikä heijastaa heikon toimintaympäristön painamaa kannattavuutta. Ennustamamme tulosparannuksen myötä osakkeen arvostus laskee nopeasti maltillisille tasoille (2026-27e P/E ~10x), huomioiden, että yhtiön tuloksella on hyvät edellytykset parantua myös vuoden 2027 jälkeen kannattavampien palveluliiketoimintojen kasvun myötä. Tukea tuotto-odotukselle tuo 5-6 %:n tasolla sijaitseva osinkotuotto, joka ei kuitenkaan itsessään riitä kattamaan asettamaamme tuottovaatimusta. Täten osakekurssin positiivinen kehitys edellyttää tuloskäänteen jatkumista. Tuloskasvun ja osinkotuoton tukema houkutteleva tuotto-odotus puoltaa suotuisaa tuotto-riskisuhdetta. Myös nykykurssia korkeampi DCF-arvo ja osien summa (molemmat noin 5e) puoltavat positiivista näkemystä. Perustuen useisiin eri arvostusmenetelmiin, arvioimme osakkeen käyvän arvon sijaitsevan 3,6-5,1 euron välillä.