Wulff laaja raportti: Uuteen kasvuun

Työpaikkatuotteiden ja -palveluiden markkinoilla toimiva Wulff on uuden henkilöstövuokrausliiketoiminnan avulla pääsemässä tänä vuonna jälleen kasvuun kiinni. Palveluiden kasvava osuus, tuotemixin parantuminen sekä lopulta piristyvä työpaikkatuotemarkkina luovat perusteita lähivuosien odotetulle tulosparannukselle. Arvostus on kuitenkin mielestämme neutraalilla tasolla eikä tuotto-odotus riskeihin nähden nouse osakkeessa tarpeeksi houkuttelevaksi. Toistammekin vähennä-suosituksemme tarkistaen tavoitehintaamme 2,70 euroon (aik. 2,80 euroa) laajan raportin päivityksen yhteydessä.

Työpaikkatuotteiden ja -palveluiden tarjoaja

Wulff on suomalainen työpaikkatuotteiden ja -palveluiden tarjoaja, joka toimii verkkokaupan, myymälöiden ja henkilökohtaisen palvelun kautta. Yhtiön liiketoiminta jaettiin vuoden 2024 alussa kahteen uuteen segmenttiin: Tuotteet työympäristöihin (noin 92 % liikevaihdosta 2023) ja Työelämän palvelut (noin 8 % liikevaihdosta 2023). Tuotteet työympäristöihin -segmentti koostuu nimensä mukaisesti työpaikkatuotteiden liiketoiminnasta Suomessa, Ruotsissa, Norjassa ja Tanskassa. Pieni, mutta vahvasti kasvava Työelämän palvelut -segmentti sisältää mm. tilitoimistopalveluita, henkilöstönvuokrausta, kansainvälisiä messupalveluita sekä tulostusratkaisuita, joita Wulff tarjoaa työelämän asiakkailleen. Wulffin tarjoaman kysyntää tukevat asiakkaiden saamat kustannushyödyt hankintojen sekä palvelujen keskittämisestä ja yrityksien jatkuvat panostukset työelämän hyvinvointiin sekä erilaisten työskentelytapojen tukemiseen.

Kasvua kasvavilta alueilta

Wulffin strategisena tavoitteena on kasvaa vahvasti (15-20 % vuosittain) ja parantaa kannattavuutta (nouseva oik. EBIT-%). Kasvu on ollut erityisen vahvaa viime vuodet Staples-yrityskaupan ansiosta, mutta marginaalit ovat laskeneet selvästi 2020 huippuvuoden alapuolelle. Kasvua tukee edelleen uuden henkilöstövuokraustoiminnan (Works) käynnistys vuonna 2024, tehdyt palveluyritysostot sekä lähivuosina piristyvä työpaikkatuotemarkkina, mutta odotamme kasvun jäävän lähivuosina alle tavoitteiden (CAGR-% 23-26: +7 %). Worksin käynnistyskustannusten ja vielä haastavan työpaikkatuotemarkkinan myötä odotamme kannattavuuden heikentyvän kuluvana vuonna (24e EBIT-%: 3,3 %), mutta nousevan volyymien kasvun, tuotemixin parantumisen ja Worksin kehityksen myötä takaisin yli 4 %:n tasolle vuonna 2026 (26e EBIT-%: 4,1 %). Markkinatilanteessa, kasvustrategiassa sekä Worksin liiketoiminnan käynnistymisessä on vielä riskinsä, mutta markkinan odotuksia nopeampi palautuminen tai Wulff Worksin nopeampi liiketoiminnan kasvu kohti potentiaaliaan luovat mahdollisuuksia myös positiivisiin yllätyksiin.

Tuotto-odotus kaipaisi lisää turvamarginaalia epävarmuuksiin nähden

Wulffin osakkeen vuosien 2024-2025 arvostus (24-25e ka.: EV/EBIT: 8x, P/E: 9x) on mielestämme kohtuullisen neutraali. Hyväksyttävän haarukkaamme alarajaan nähden (P/E: 10-12x, EV/EBIT: 8-10x) osakkeessa ei olisi juuri nousuvaraa. Lähivuosien osinkotuotto-% (6 %) tukee hieman tuotto-odotusta, mutta osinkoon liittyy nyt maksuvalmiuden ja kasvuinvestointien vuoksi normaalia enemmän epävarmuutta. DCF-laskelman arvo (3,3 €) on hieman tavoitehintaamme korkeammalla, mutta pitkän aikavälin oletuksiin liittyy nyt uusien liiketoimintojen kynnyksellä paljon epävarmuutta. Talouskasvusta riippuvaisen työpaikkatuotemarkkinan epävarmuus ja Wulff Worksin kasvun riskit huomioiden tuotto-odotus ei ole mielestämme riittävä tällä hetkellä.