Wulffin liikevaihdon kasvu oli vahvaa, mutta tulos heikkeni selvästi. Työpaikkatuotemarkkinan haasteellisuus jatkuu edelleen, mutta tilitoimistoyritysostot, Wulff Worksin ylösajo ja muiden palveluiden kasvu luovat hyvät edellytykset konsernin tuloskasvulle. Toistamme kuitenkin vähennä-suosituksen neutraalin arvostuskuvan myötä ja laskemme tavoitehinnan 3,0 euroon (aik. 3,1 euroa) ennustemuutosten vuoksi. Tuloskehitykseen ja pääoman tuottoon liittyvä epävarmuus sekä korkea velkaantuneisuus lisäävät riskejä, mikä pitää meidät nykyarvostuksella osakkeesta ulkona.

Hyvä kasvu ei näkynyt tulosriveillä

Wulffin Q1-liikevaihto nousi 17 % palveluliiketoimintojen tukemana. Vielä valtaosan konsernin liikevaihdosta tuovan Tuotteet työympäristöihin –segmentin liikevaihto laski haastavan toimintaympäristön vaivatessa. Etenkin työpaikkatuotteiden kysyntä on ollut viime aikoina heikkoa, jonka kääntyminen arviomme mukaan vaatii tukea markkinalta. Konsernin kasvavista liiketoiminnoista koostuvan Työelämän palvelut –segmentin liikevaihto kasvoi erittäin nopeasti yritysostojen, mutta myös hyvän orgaanisen kehityksen avulla. Etenkin Wulff Worksin orgaaninen kehitys oli vankkaa, ja yhtiö on onnistunut laajentumaan haastavassa toimintaympäristössä mielestämme kiitettävän hyvin. Yhtiön oik. liikevoitto laski 0,3 MEUR:oon, vastaten 1,2 %:n marginaalia. Eritoten Tuotteet työympäristöihin –segmentin tulos heikkeni vertailukaudesta matalampien volyymien sekä myynnin jakauman väliaikaisen heikkenemisen tähden. Työelämän palvelut –segmentin liikevoitto kasvoi tilitoimistopalveluiden kasvaneita volyymejä ja Wulff Worksin tappion pienentymistä myötäillen.

Luotamme tulosparannukseen

Wulff toisti kasvavaa liikevaihtoa ja hyvällä tasolla olevaa tulosta indikoivan ohjeistuksen. Nähdäksemme hyvällä tulostasolla viitataan noin vertailukauden mukaiseen tulokseen (2024: 3,3 MEUR, 3,2 % liikevaihdosta). Edellytykset tulosparannukselle ja ohjeistuksen täyttämiselle mielestämme luo palveluliiketoimintojen vahva kasvu sekä suuremman volyymin myötä nouseva tehokkuus. Tuotteet työympäristöihin –segmentin vaisu volyymikehitys toisaalta rajoittaa konsernin kannattavuusparannusta, mutta ilman työpaikkatuotteisiin liittyneitä muutosneuvotteluita ja uudelleenorganisoitumista tulisi segmentin tulos painumaan vielä matalammaksi. Kokonaisuutena odotamme vuoden 2025 liikevaihdon nousevan 8 % 111 MEUR:oon ja oik. liikevoiton paranevan 3,8 MEUR:oon (3,4 % liikevaihdosta). Pidemmällä tähtäimellä ennustamme yhtiön tuloksen kasvavan 12 %/v palveluliiketoimintojen skaalautuvan kasvun sekä tuoteliiketoiminnan lievän liikevaihdon kasvun tukemana. Keskeiset ennusteriskit nähdäksemme liittyvät odotettuun toimintaympäristön paranemiseen H2:lla.

Neutraali arvostus pitää tuotto-odotuksen vaisuna

Wulffin osakkeen arvostus on nykytasoilla mielestämme kohtalaisen neutraali (EV/EBIT 8x, P/E 10x, keskimäärin 25-26), kun huomioidaan yhtiön koko, liiketoimintaprofiili ja EPS-kasvu. Lisäksi osakkeen rajallinen nousupotentiaali ja neutraali arvostus ilmenevät 3,1 euron DCF-mallin mukaisesta käyvästä arvosta. Vaikka osinkotuotto on noin 6 %, se ei yksinään riitä nostamaan osakkeen tuotto-odotusta houkuttelevalle tasolle. Kokonaiskuvaa katsottaessa arvostuksen nousu edellyttäisi näkemyksemme mukaan riskitekijöiden (tase, markkina, kannattavuusheilahtelut) vähenemistä, odotuksiamme vahvempaa tuloskehitystä sekä näyttöjä liiketoiminnan vahvemmasta pääoman tuotosta. Palveluliiketoimintojen kasvu voi luoda edellytyksiä tälle, mutta näkymät ovat vielä epävarmat. Tämän vuoksi Wulffin arvostuskehikossamme korostuvat neutraalit kertoimet ja riskit pitkän aikavälin potentiaalia enemmän, mikä johtaa vaisuun tuotto-riskisuhteeseen.