Nostamme Wulffin tavoitehinnan 3,1 euroon (aik. 3,0 euroa), mutta laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) Q3-raportin jäljiltä. Wulffin liikevaihdon kasvu oli Q3:lla vahvaa ja kannattavuus nousi vertailukaudesta palveluliiketoimintojen ansiosta. Hyvän Q3-tuloksen myötä Wulffilla on mielestämme hyvät mahdollisuudet tuloskasvulle tänä vuonna haastavasta työpaikkatuotemarkkinasta huolimatta. Lähivuosina tuloskasvua tukee piristyvä markkina, tehostustoimet ja kannattavien palveluiden osuuden nousu, mutta arvostus on riskit huomioiden mielestämme noussut neutraalille tasolla.

Vahva kvartaali

Liikevaihto nousi Q3:lla 23 %:lla 26,2 MEUR:oon ollen hieman yli ennusteemme (25,4 MEUR). Liikevaihdon kasvua ajoi odotetusti palveluyritysostot, Wulff Worksin henkilöstövuokrauksen eteneminen sekä Q3:lle osittain ajoittunut koulutarvikkeiden kauppa. Wulffin Q3-tulos myös nousi odotuksiemme mukaisesti. Oikaistu liikevoitto kohosi Q3:lla 0,8 MEUR:oon (Q3’23: 0,6 MEUR) ylittäen odotuksemme noin 6 %:lla. Marginaali nousi myös marginaalisesti 3,1 %:iin (Q3’23: 3,0 %). Palveluista henkilöstövuokrauksen (Wulff Works) kannattavuus oli voitollista ja hyvin kannattavat tilitoimisto- ja taloushallintopalvelut kasvattivat liikevaihto-osuuttaan. Alariveillä ei ollut merkittäviä yllätyksiä ja osakekohtainen tulos tuplaantui 0,04 euroon (Q3’23: 0,02 euroa).

Tuloskasvun jatkoa

Raportin perusteella emme tehneet merkittäviä operatiivisia muutoksia ennusteisiimme. Wulffin ohjeistus jäi ennalleen odottaen vuoden 2024 liikevaihdon kasvavan (2023: 93,8 MEUR) ja vertailukelpoisen liikevoiton olevan hyvällä tasolla (2023: 3,5 MEUR). Kolmen kvartaalin jälkeen näemme ohjeistuksen pitävän, sillä kasvu (Q1-Q3 kasvu-%: 6 %) on hyvällä tasolla Wulff Worksin sekä yritysostojen avulla ja tuloskasvuakin on jo saatu (Q1-Q3 EBIT-kasvu: 14 %). Kokonaisuutena vuonna 2024 odotamme liikevaihdon nousevan 10 % 103 MEUR:oon ja oikaistun liikevoiton nousevan lähes 10 % 3,8 MEUR:oon vuonna 2024. Työpaikkatuotemarkkinan odotamme piristyvän vuonna 2025, mikä tukee konsernin kasvua (25e: +7 %) yhdessä palveluiden vahvana jatkuvan kasvun kanssa. Kannattavuuden odotamme nousevan vuonna 2025 (EBIT-%: 4,0 %) Wulff Worksin skaalautumisen, palveluiden osuuden kasvun ja piristyvän työpaikkatuotemyynnin myötä. Markkinan piristymiseen ja uusien liiketoimintojen odotettuun kehitykseen liittyy vielä riskinsä, mutta vastapuolella ennusteemme eivät nojaa vielä vahvasti yhtiön liiketoimintojen luomaan potentiaaliin (EBIT-%: >5 %).

Arvostus on noussut lähes neutraaliksi heikentäen tuotto-odotusta

Wulffin osakkeen lähivuosien arvostus on maltillinen (25e ka.: EV/EBIT: 8x, P/E: 9x), mutta mielestämme perustellusti markkina ja liiketoimintojen kehitysvaihe huomioiden. Nojaamaamme hyväksyttävään arvostushaarukkaan nähden (P/E: 10-12x, EV/EBIT: 8-10x) osakkeessa ei olisi alarajalla juurikaan nousuvaraa. Lähivuosien osinkotuotto-% (5 %) tukee tuotto-odotusta, mutta korostamme sen olevan riippuvainen tuloksentekokyvystä yhtiön ohuen kassan (Q3 kassa: 0,8 MEUR) myötä. Hajanaiseen verrokkiryhmään nähden osaketta hinnoitellaan jopa 30 %:n alennuksella, mutta verrokkien arvostus on noussut jo verrattain korkeaksi. DCF-laskelman arvo (3,2 €) on hieman osakekurssia korkeammalla, mutta ei omaa merkittävästi nousuvaraa nykyoletuksilla.