Laskemme Wulffin tavoitehinnan 3,0 euroon (aik. 3,1 euroa), toistaen vähennä-suosituksemme Q4-raportin jälkeen. Wulffin kasvu oli vuoden viimeiseillä kvartaalilla vahvaa, mutta kannattavuus heikkeni selvästi ja varovaiset näkymät jäivät myös aavistuksen odotuksistamme. Vaikka vuonna 2025 työpaikkatuotemarkkina on edelleen haastava, luo tilitoimistoyritysostot, Wulff Works ja muu palveluiden kasvu hyvät edellytykset koko konsernin tuloskasvulle. Tuloskehityksen epävarmuus ja kasvun mukana nouseva velkataakka lisäävät kuitenkin riskejä ja pitävät meidät nykyarvostuksella osakkeesta ulkona.

Kannattavuus jäi odotuksista

Yhtiön liikevaihto nousi Q4:llä 22 %:lla 27,9 MEUR:oon ollen hieman alle ennusteemme (28,3 MEUR). Liikevaihdon kasvua ajoi odotetusti Työelämän palvelut -segmentti (+340 %, 8,3 MEUR) yritysostojen ja Wulff Worksin henkilöstövuokrauksen etenemisen myötä. Tuotteet työympäristöihin -segmentissä liikevaihto laski heikomman markkinan myötä (-6 %, 19,8 MEUR).

Wulffin Q4-tulos jäi kuitenkin 40 %:lla ennusteistamme, kun oikaistu liikevoitto laski odotuksien vastaisesti Q4:llä 0,8 MEUR:oon (Q4’23: 1,2 MEUR). Marginaali laski 2,9 %:iin (Q4’23: 5,1 %) ja jäi 4,5 %:n odotuksistamme selkeästi. Heikompaan kannattavuuteen vaikutti tuotesegmentin heikko markkina ja palvelusegmentissä messuliiketoimintojen tuloksen lasku ja Consulting liiketoiminnan käynnistyskulut.

Heikommasta Q4-tuloksesta huolimatta Wulff nosti osinkoaan 0,16 euroon (2023: 0,15 €). Likvidit rahavarat (0,16 €/osake), kasvava velkamäärä (14,5 MEUR) ja yritysostovetoinen strategia huomioiden osinkoehdotus pitää Wulffin likviditeetin kireällä.

Ohjeistus varovainen ja kertoo markkinan epävarmuuksista

Wulff ohjeistaa vuoden 2025 liikevaihdon kasvavan (2024: 102,8 MEUR) ja vertailukelpoisen liikevoiton olevan hyvällä tasolla (2024: 3,3 MEUR). Kannattavuuden suhteen ”hyvä taso” oli odotuksiimme nähden pieni pettymys, jonka seurauksena ennusteemme laskivat (5-10 %).

Mielestämme liikevaihdon kasvuun on hyvin eväitä vuonna 2025 palveluliiketoimintojen (Works, Consulting, tilitoimistot) myötä (25e: +34 %), mutta tuotemarkkinassa tilanne on edelleen haasteellisempi (25e: -1 %). Tuloskasvun ajurina toimii Worksin nousu kohti potentiaaliaan (+5 % EBIT-%) ja suhteellisesti paremmin kannattavien palveluiden osuuden nousu kokonaisuudesta. Kokonaisuutena vuonna 2025 odotamme liikevaihdon nousevan 8 % 111 MEUR:oon ja oikaistun liikevoiton paranevan 3,9 MEUR:oon (EBIT-%: 3,5 %). Vuosina 26-27 odotamme kasvun jatkuvan maltillisempana (+3 %), mutta kannattavuuden nousevan tuotemarkkinan piristymisen (parempi myyntikate/tuotemix) ja palveluiden edelleen kasvavan osuuden myötä. Worksin, Consultingin ja yritysostojen nostamat vähemmistöosuudet kuitenkin pitävät huolen, että osakekohtaisen tuloksen kasvu jää lähivuosina ylärivejä heikommaksi.

Arvostus mielestämme neutraali

Wulffin osakkeen nousuvara vaatisi mielestämme riskitekijöiden helpottumista (tase, markkina, kannattavuusheilahtelut) tai odotuksiamme parempaa tuloskehitystä. Nykytasoilla osakkeen lähivuosien arvostus on nimittäin mielestämme kohtalaisen neutraali (25-26e ka.: EV/EBIT: 9x, P/E: 12x) Wulffin koko, liiketoimintaprofiili ja EPS-kasvu huomioiden. Nojaamaamme hyväksyttävään arvostushaarukkaan nähden (P/E: 10-12x, EV/EBIT: 8-10x) osakkeessa olisi alarajalla noin 10 %:n laskuvara. Osakkeen selkeämpää laskuvaraa rajaa kuitenkin verrokkeihin nähden selkeä alennus ja DCF-laskelman arvo (3,4 €). Osinkotuotto on 5 %:n tasolla lähivuosina, mutta korostamme sen olevan tällä hetkellä hyvin riippuvainen kassavirran ja tuloksen kehityksestä.