Wulff: Tehostamisella haetaan lisävauhtia tuloskasvulle

Wulff kertoi tavoittelevansa Tuotteet työympäristöön –liiketoiminnassaan huomattavia kustannussäästöjä sopeuttamalla organisaatiorakennettaan ja tehostamalla toimintojaan. Nostimme tulosennusteitamme hieman, joskin yhtiön tavoitetasoa vähemmän, sillä uskomme osan säästöistä laimentuvan segmentin laskevan liikevaihdon sekä muiden kasvavien liiketoiminnoiden resurssitarpeiden alle. Nostamme Wulffin tavoitehinnan 3,1 euroon (aik. 3,0 euroa) tekemiemme ennustemuutosten vauhdittamana. Osakkeen riski/tuotto-suhde säilyy kuitenkin mielestämme liian kapeana, jonka tähden toistamme vähennä-suosituksen.

Toiminnan tehostamisella tavoitellaan huomattavia kustannussäästöjä

Wulff kertoi eilen toteuttavansa organisaatiouudistuksen Suomessa sen Tuotteet työympäristöön -segmentin liiketoiminnoissa. Uudistuksella pyritään lisäämään tehokkuutta ja vahvistamaan yhtiön kilpailukykyä muuttuvassa ja toistaiseksi haastavassa markkinaympäristössä. Uudistuksen seurauksena yhtiö käynnistää muutosneuvottelut, jotka koskevat 60 henkilöä, joista enintään 9 henkilön työsuhteet saattavat päättyä. Näillä toimenpiteillä yhtiö uskoo parantavansa tulostaan 0,7 MEUR:lla vuosittain. Käsityksemme mukaan tehostusta haetaan henkilöstövähennysten lisäksi mm. järjestelmistä ja prosesseista. Tämä myös tarkoittaa sitä, että tehostustoimet saattavat olla luonteeltaan kestäviä, jolloin vähennettyjen työtehtävien tilalle ei välttämättä tarvitsisi palkata lisäresursseja esimerkiksi markkinan virkoamisen myötä.

Joitakin säästöjä pitäisi näkyä jo kuluvan tilikauden aikana

Laskelmiemme mukaan potentiaaliset säästöt kuluvalle vuodelle ovat luokkaa 0,3–0,4 MEUR. Muutosneuvotteluista kantautuu yhtiölle myös kertaluonteisia kustannuksia, jotka laskelmiemme mukaan ovat reilu 100 tEUR luokkaa. Arviomme mukaan joitakin säästöjä päästään kotiuttamaan jo Q2:n aikana, mutta täysimääräisesti yhtiön tulisi päästä nauttimaan kevyemmästä kulurakenteesta H2:n puolella.

Säästöjen vaikutus laimenee muun kasvun sekaan

Korjasimme Wulffin ennustamaamme kulurakennetta hieman vastaamaan organisaatiouudistuksen jälkeistä aikaa. Taustalla oletamme kuitenkin resursseja sitoutuvan enenevissä määrin yhtiön kasvaviin Työelämän palvelut –segmentin liiketoimintoihin. Nämä sisältävät ylösajovaiheessa olevan Wulff Worksin lisäksi Consulting ja tilitoimisto –palvelut. Lisäksi arvioimme organisaatiouudistusta koskevan Tuotteet työympäristöihin –segmentin volyymin laskun syövän osan yhtiön kaavailemista kustannussäästöistä. Edellä mainittujen olettamien perusteella oik. liikevoittoennusteemme nousivat vuositasolla noin 0,2-0,3 MEUR:lla (+4 %), jääden siten yhtiön tavoitetason alapuolelle.

Tuotto-odotus jää liian laihaksi

Näemme Wulffin arvostuskuvan melko neutraalina, sillä osaketta hinnoitellaan 12x P/E ja 9x EV/EBIT-kertoimilla kuluvan tilikauden ennusteillamme. EV-pohjaisten kertoimien käytettävyyttä heikentää Wulffin tulostasoon nähden suuret vähemmistöomistajille jaettavat osuudet, jonka tähden painotamme P/E-pohjaista arvostusta. Arvostuksen merkittävä nousuvara vaatisi mielestämme riskitekijöiden, kuten velkaisen taseen, markkinaepävarmuuden ja kannattavuusheilahtelujen hellittämistä tai ennusteitamme vahvempaa tuloskasvua. Tätä kokonaisuutta peilaten osakkeen tuotto-odotus jää lähes täysin noin 6 %:n osinkotuoton varaan, joka ei itsessään riitä kompensoimaan asettamaamme reilu 12 %:n tuottovaatimusta. Siten näemme osakkeen riski/tuotto-suhteen vaisuna, puoltaen negatiivista näkemystämme osakkeen suhteen. Pientä tukea nykyarvostukselle mielestämme tuo osakekurssin yläpuolella oleva DCF-malli (3,4 euroa per osake), jonka taustaoletuksiin lukeutuu paraneva kasvu sekä suhteellinen kannattavuus.