Sijoitusvuosi 2016 näyttää vielä kohtuulliselta, mutta olemme nousukauden loppupuolella
Helsingin pörssissä osakekurssit ovat nousseet lähes yhtäjaksoisesti kesästä 2012 lähtien eli takana on kolme ja puoli vuotta kestänyt nousumarkkina. Vuoden 2012 pohjilta OMX Helsinki Cap-indeksi on noussut noin 74 %, minkä lisäksi sijoittajat ovat nauttineet keskimäärin hyvistä osinkotuotoista. Tuloskasvu ei ole pysynyt kurssinousun vauhdissa ja näin ollen osa noususta selittyykin arvostustasojen kiristymisellä. Pidämme hyvin mahdollisena, että tämän syklin kurssihuiput nähdään vuoden 2016 aikana ja korostamme edelleen osakevalintojen suurta merkitystä, sillä indeksitasolla on vaikea nähdä merkittävää nousupotentiaalia. Ilman uusia negatiivisia yllätyksiä pidämme vuoden 2016 Helsingin pörssin tuotto-odotusta vielä kohtuullisena, mutta mielestämme sijoittajien tulee kuitenkin jo varautua nousukauden loppumiseen ja alkaa asteittain kotiuttaa voittoja.
Lähde: Bloomberg
Yhdysvaltojen noususuhdanne on jo yksi historian pisimpiä
Yhdysvalloissa S&P500-indeksi on noussut yhtäjaksoisesti vuoden 2009 pohjilta ja takana oleva nousumarkkina on yksi historian voimakkaimpia. Yhdysvalloissa nousu tosin hyytyi jo viime vuonna, kun S&P500 päätti vuoden hieman miinuksella (-0,7 %). Myös Yhdysvalloissa kurssinousu on ollut tuloskasvua ripeämpää ja S&P500:n yleinen arvostustaso on jo pitkään ollut varsin korkea eikä tuotto-odotus ole tällä hetkellä mielestämme houkutteleva.
Vaisu tuotto-odotus johtuu erityisesti siitä, että Yhdysvaltalaisten yritysten kannattavuudet ovat jo pitkään olleet huipputasoilla eikä merkittävälle tuloskasvulle ole siten tilaa, vaikka maan talous onkin hyvässä kunnossa. Yhdysvaltojen talous onkin palaamassa asteittain normaaliin tilaan ja uskomme, että talouden seuraava syklinen taantuma häämöttää nykyisen koronnostosyklin päässä (2017-2018).
Lähde: Bloomberg
Eurooppa on taloussyklissä Yhdysvaltoja selvästi perässä ja myös pitkän aikavälin näkymä on selvästi Yhdysvaltoja heikompi. Samalla kun Yhdysvallat on palaamassa asteittain normaaliin, euroaluetta vaivaa edelleen syvät rakenteelliset ongelmat ja talouskasvunäkymät ovat yleisesti vaisut muutamia poikkeuksia lukuun ottamatta. Vaikka lyhyellä tähtäimellä Euroopan talous tulee kasvamaan kohtuullisesti elvytyksen ja öljyn hinnan laskun vetämänä, ei Euroopassa ole edellytyksiä kestävään kasvuun ilman rakenteellisten ongelmien ratkaisemista.
Merkittävänä riskinä onkin, että Euroopan valtiot lakaisevat rakenteelliset ongelmansa maton alle ja seuraavassa laskusuhdanteessa ongelmat tulevat esiin entistä suurempina. Seuraavasta taloudellisesta taantumasta uhkaa muutenkin tulla euroalueelle poikkeuksellisen hankala, sillä EKP:llä on tuskin aikaa vetää elvytystä täysimääräisesti pois, saati nostaa ohjauskorkoa nykyisessä taloussyklissä. Näin ollen EKP:n arsenaali lieventää seuraavaa laskusuhdannetta on hyvin rajallinen. Suomi on tällä hetkellä malliesimerkki Euroopan ongelmista: rakenteellisia ongelmia ei ole saatu korjattua ja kilpailukyky on heikko.
Euroopan pörsseissä tilanne on Yhdysvaltojen pörssejä valoisampi. Euroopassa kannattavuudet ovat edelleen kaukana huippuvuosien tasoista ja arvostustasot ovat lähellä historiallisia tasoja. Näemmekin Euroopan tällä hetkellä huomattavasti Yhdysvaltoja houkuttelevampana sijoituskohteena ja uskomme eurooppalaisten osakkeiden tarjoavan ylituottoa suhteessa yhdysvaltalaisiin osakkeisiin syklin loppuvaiheessa.
Osakkeille vihdoin tarjolla vaihtoehto – rotaatio kääntyy
Osakemarkkinoita on tukenut viime vuosina erityisesti se, ettei osakkeille ole ollut realistista vaihtoehtoa pitkään aikaan. Yhdysvaltain keskuspankki laski ohjauskoron nollatasolle finanssikriisin jälkeen vuonna 2008 ja aloitti voimakkaan määrällisen elvytyksen. Pitkään jatkunut elvytys ajettiin alas vuonna 2015 ja joulukuussa nähtiin myös ensimmäinen koronnosto. Euroopan keskuspankki reagoi elvytyksellä selvästi myöhemmin, kun se yritti painostaa jäsenvaltioita toteuttamaan epäsuosittuja rakenteellisia uudistuksia. Tästä johtuen Eurooppa on taloussyklissä selvästi Yhdysvaltoja jäljessä, määrällinen elvytys on vielä täydessä käynnissä ja ohjauskorko pysyy nollatasolla vielä pitkään. Kokonaisuudessaan korot ovat toki edelleen erittäin alhaiset, mutta ainakin Yhdysvalloissa ne ovat hiljalleen nousemassa ja tarjoamassa sijoittajille vaihtoehtoja osakkeiden rinnalle.
Historiallisesti korkojen noustessa osakemarkkinoiden arvostuskertoimet ovat laskeneet Yhdysvalloissa 15-20 %. Lähes poikkeuksetta historiassa tuloskasvu on kuitenkin riittänyt kompensoimaan kertoimien laskun ja osakkeiden kokonaistuotto on säilynyt näin ollen positiivisena. Nykyinen tilanne on kuitenkin historiallisesti poikkeuksellinen ja tulossykli on huomattavasti kypsemmässä vaiheessa kuin historiassa keskimäärin. S&P500-yhtiöiden kannattavuudet ovat jo valmiiksi kautta aikojen parhaalla tasolla ja tuloskasvu on hyytynyt energiasektorin ja vahvan dollarin rasittamana.
Tilannetta vaikeuttaa se, että viime vuosina osakemarkkinoille on virrannut valtavasti uutta pääomaa koroista, kun tuottoja vaativat sijoittajat on käytännössä pakotettu osakkeisiin normaalia korkeammalla osakepainolla. Näin ollen onkin hyvin mahdollista, että nykyisessä koronnostosyklissä arvostustasojen korjaus on historiallisia tasoja rajumpi, kun raha alkaa virrata osakkeista takaisin korkoihin. Pidämmekin todennäköisenä, että tuloskasvu ei tässä syklissä riitä kompensoimaan arvostuskertoimien laskua Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla. Vaikka Euroopassa keskuspankki ei tule nostamaan korkoa vielä pitkään aikaan, tulee Yhdysvaltojen arvostuskertoimien lasku yhdessä korkotason nousun kanssa heijastumaan negatiivisesti myös meillä hyväksyttäviin arvostustasoihin.
Kurssinousu nojaa tuloskasvuun
Helsingin pörssin yleinen arvostustaso on tällä hetkellä kokonaisuudessaan haastavahko. Vuoden 2016 ennusteillamme Helsingin pörssin mediaani P/E on noin 15x, kun vuoden 2015 ennusteilla mediaani P/E on noin 16,4x. Luvut ovat kohtuullisen lähellä Helsingin pörssin pitkän aikavälin keskiarvoja, joten pörssikuplasta puhuminen olisi mielestämme tässä vaiheessa virheellistä. Lukemat tarkoittavat samalla, että odotamme pörssiyhtiöiltä keskimäärin noin 9 %:n tuloskasvua vuonna 2016. Euron heikkeneminen, euroalueen ainakin väliaikaisesti piristyvä talous ja viime vuosien tiukka kustannuskuri tarjoavat yhtiöillemme kohtuullisen hyvän pohjan saavuttaa ennustettu tuloskasvu kuluvana vuonna.
Lähde: Bloomberg
Huomattavasti stabiilimpi mediaani P/B-luku on Helsingin pörssille tällä hetkellä noin 2,0x, mikä on selvästi pitkän aikavälin keskiarvoa 1,7x korkeampi. Tämä indikoi samalla, että alkaneen vuoden tulosodotukset ovat suhteellisen kovia vaikeasta toimintaympäristöstä huolimatta ja pettymyksille ei tältä osin ole sijaa.
Lähde: Bloomberg
Bloombergin mukaan hieman yli 4 %:n tasolla oleva osinkotuotto on lähellä historiallisia tasoja ja se heijastelee yhtiöiden historiallista korkeampaa voitonjakosuhdetta. Uskomme osinkojen merkityksen kasvavan tulevaisuudessa ja muistutamme, että vaikeimpina aikoina korkea osinkotuotto-% antaa osakkeille huomattavaa tukea.
Osakepoiminta korostuu nousun loppupuolella
Koska indeksitasolla kuluvan vuoden kurssinousu tulee arviomme mukaan rajoittumaan tuloskasvuun, tulee sijoittajien kiinnittää erityistä huomiota osakepoimintaan myös kuluvana vuonna. Uskomme, että tuottoerot hyvien ja huonojen yhtiöiden välillä pysyvät korkealla, volatiliteetin nousu tarjoaa edelleen hyviä ostopaikkoja ja näin ollen onnistuneella osakepoiminnalla sijoittajilla on edelleen edellytykset tehdä hyviä tuottoja.
Yhtiövalinnoissa suosittelemme kääntämään katseet vuoden 2015 tapaan pieniin yhtiöihin, missä on edelleen selvästi enemmän alihinnoiteltuja yhtiöitä tarjolla kuin suurissa. Suurissa yhtiöissä arvostustasot ovat keskimäärin jo varsin korkealla tasolla ja alihinnoittelut ovat harvassa (poikkeuksena esimerkiksi Fortum). Pienissä yhtiöissä mielenkiintoisia vuodelle 2016 ovat mm. Taaleritehdas, Nexstim, Nixu, Solteq, Martela, Verkkokauppa.com, Restamax, Pihlajalinna ja Etteplan.
Osakepoiminnan lisäksi suosittelemme sijoittajia myös asteittain aloittamaan voittojen kotiutuksen ja valmistautumisen noususuhdanteen päättymiseen. Johtuen nykyisestä erittäin poikkeuksellisesta markkinatilanteesta (keskuspankkien voimakkaat toimet ja euroalueen rakenteelliset ongelmat) uskomme, että seuraavasta laskumarkkinasta tulee varsin raju ja sektorirotaatio osakemarkkinan sisällä tarjoaa vain hyvin rajallista suojaa. Näkemyksemme mukaan vuoden 2016 aikana sijoittajien on syytä siirtyä pitkään jatkuneen pääoman kasvattamisen (eli kurssinousun) jälkeen pääoman suojelemiseen.