Byggmästaren meddelade att de stöder den föreslagna fusionen mellan portföljbolaget Infrea och Netel. Som en del av transaktionen kommer Byggmästaren att investera 10 MSEK i en nyemission och bli den största aktieägaren i den sammanslagna enheten med en andel på cirka 13-14 %. Vi bedömer att åtgärden är rätt för Byggmästaren – låg kostnad, begränsad nedsida och förenlig med dess modell för aktivt ägande – samtidigt som vi anser att det faktiska värdeskapandet är en satsning på integration snarare än en självklarhet. Eftersom Infrea är ett börsnoterat innehav som marknadsvärderas i både Byggmästarens NAV och vårt härledda NAV, utlöser tillkännagivandet ingen direkt förändring av våra estimat. Enligt utbytesvillkoren omvandlas innehavet till cirka 89 MSEK (cirka 99 MSEK inklusive investeringen på 10 MSEK) och utgör fortfarande cirka 5 % av NAV.

Förnuftig struktur, men uppsidan är en integrationssatsning

Enligt de föreslagna villkoren kommer Infreas aktieägare att erhålla 17 Netel-aktier för varje 4 Infrea-aktier, vilket skapar en sammanslagen nordisk infrastrukturkoncern med cirka 5 BSEK i intäkter. Före stängning, som väntas ske under Q4'26, kommer Byggmästarens exponering mot Infrea att följa Netels aktiekurs snarare än sin egen, där kursen helt enkelt bör följa 4,25 × Netel minus en affärsriskpremie.

Vi har tidigare lyft fram att Infrea, som utgör cirka 5 % av Byggmästarens NAV, har kämpat med svaga marginaler de senaste åren, och att en strukturell förändring eller en potentiell avyttring var det mest sannolika långsiktiga utfallet. Efter balansräkningssaneringen från avyttringen av sin Vatten & Avlopp-verksamhet i slutet av 2025, ser vi Netel-fusionen som ett kommersiellt rationellt steg. Vi anser att fusionen åtgärdar Infreas brist på skala, en ihållande motvind på den mycket konkurrensutsatta anläggningsmarknaden med låga marginaler. Dessutom anser vi att passformen är genuint kompletterande, med Infreas anläggnings- och beläggningsverksamhet vid sidan av Netels el och telekom, vilket låter koncernen ta ett större helhetsansvar för projekt och ta en större andel av varje kontrakt, samtidigt som Netel lägger till Norge och Tyskland till Infreas Sverige. Ledningen guide:ar för cirka 50 MSEK i kostnadssynergier inom 12–24 månader, med intäktssynergier och en mer diversifierad orderbok med lägre koncentration över tid.

Men enligt vår uppfattning är utförandet den avgörande faktorn, och fusionen är inte utan risker. Den kombinerade justerade EBITA-marginalen är tunn på cirka 1,7 %, och synergin på cirka 50 MSEK är stor i förhållande till koncernens cirka 83 MSEK i kombinerad justerad EBITA. Viktigare är att Infrea fusioneras med en partner som nyligen har kämpat. Netel redovisade en rörelseförlust och cirka 63 MSEK i nedskrivningar av projekt under 2025, och upprätthåller en ansträngd balansräkning (Nettoskuld/EBITDA på 9,7x i Q1'26) som emissionen reparerar men inte helt eliminerar. Enligt vår uppfattning vilar den kombinerade aktieberättelsen, åtminstone på kort sikt, på tre beroende ben: leverans av kostnadssynergier, normalisering av Netels marginal och ännu ej kvantifierade intäktssynergier, stack:ade på en belånad balansräkning. Vi anser därför att affären warrant:ar en sund skepsis snarare än omedelbart bifall.

Mindre kapitalåtagande med bibehållet inflytande

Före fusionen kommer Netel att genomföra en fullt garanterad nyemission på 127 MSEK, med en potentiell övertilldelning på upp till 75 MSEK. Byggmästaren har åtagit sig att teckna sig för 10 MSEK i denna emission. Beroende på det slutliga utfallet av emissionen kommer Byggmästaren att inneha mellan 12,6 % och 13,9 % av det nya bolaget, vilket gör det till den största enskilda aktieägaren. Byggmästarens VD, Tomas Bergström, kommer också att ta rollen som vice ordförande i den nya styrelsen. Enligt vår uppfattning är kapitalåtagandet på 10 MSEK försumbart med tanke på Byggmästarens starka likviditetsposition på 465 MSEK (235 MSEK i kassa + 230 MSEK i outnyttjade kreditfaciliteter) vid slutet av Q1. Även om Byggmästarens ägarandel minskar från nuvarande 20 % i Infrea, anser vi att det att bli ankareägare i en större, mer likvid enhet ger en potentiellt tydligare väg för värdeskapande och eventuell likviditet än vad Infrea skulle ha kunnat uppnå på egen hand.