Fortum Q2'25: Exceptionellt svagt kvartal i produktionen

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-08-18 05:00 GMT. Observera att den automatiska översättningen av innehållet för närvarande endast täcker den text som visas här och kan innehålla fel. Du kan ge feedback gällande kvaliteten på översättningarna och eventuella fel här.

Vi upprepar vår Minska-rekommendation för Fortum med en riktkurs på 14,0 euro. Q2-rapporten var sämre än väntat, särskilt på grund av den historiskt låga nivån av vattenkraft, men med detta i åtanke gjorde företaget en ganska berömvärd prestation. Utsikterna innehöll inga väsentliga överraskningar och resultatutsikterna för de närmaste åren är oförändrade, men i takt med att efterfrågan gradvis stärks ser vi ett tydligare uppåtgående tryck på elpriset än tidigare. 

Exceptionellt svagt kvartal inom produktion

Segmentet Generationens elproduktion och därmed omsättningen var lägre än förväntat under Q2, då vattenkraftsproduktionen låg på en historiskt låg nivå. Det fanns även problem inom kärnkraften (särskilt Oskarshamn 3), men dessa kom knappast som en överraskning. Däremot var Generationens uppnådda elpris mycket starkt med tanke på omständigheterna, 48,1 €/MWh. Eftersom produktionen också understeg företagets förväntningar, blev försäljningen till låga spotpriser minimal. På grund av detta bestäms prisnivån uppenbarligen av Q2:s säkringskurs (antagande cirka 40 €/MWh) och optimeringspremien (antagande cirka 8 €/MWh). Det högre försäljningspriset än förväntat kompenserade för de svaga volymerna, men Generations jämförbara rörelsevinst (121 MEUR) var ändå lägre än vårt estimat (154 MEUR). Däremot fortsatte Consumer Solutions-segmentets jämförbara rörelsevinst (26 MEUR) att slå rekord under Q2 och överträffade vårt estimat på 15 MEUR. Koncernkostnaderna var högre än förväntat och det fanns huvudsakligen negativa jämförelsestörande poster genom hela resultaträkningen, vilket gjorde att det jämförbara resultatet per aktie blev i slutändan endast 0,09 euro (Inderes 0,12 och konsensus 0,11 euro). Kassaflödena var goda med tanke på omständigheterna, men Q2-rapporten blir ändå negativ i förhållande till förväntningarna.

Utsikterna skrämde lite, men helhetsbilden är oförändrad

Generation-segmentets uppskattade säkringar för nordisk produktion var för slutet av 2025 cirka 80 % till 41 €/MWh, och för år 2026 cirka 60 % till 40 €/MWh. Prisnivåerna rörde sig knappt från tidigare (Q1’25: 2026 cirka 50 % till priset 41 €/MWh), vilket var i linje med våra förväntningar. Utsikterna innehöll dock en uppdaterad del där Fortum förväntade att den totala produktionsvolymen för 2025 skulle ligga tydligt under normal nivå. Kärnkraftsproduktionen uppskattades minska med 2,9 TWh från planerna i början av året och Q3 förväntades fortfarande vara svagt. Det som orsakade en viss oro var bedömningen att vattenkraftsproduktionen 2025 kommer att ligga under den normala årsnivån (20–20,5 TWh). Frågan var dock att företaget inte tror att den "grop" som redan uppstått under H1 kan fyllas under H2. För H2 såg vattenreserverna och indikationerna enligt företaget ganska neutrala ut, så med nuvarande utsikter kommer Q2:s historiskt låga produktionsnivå att bli ett undantag. I slutändan sjönk våra vinstestimat för 2025 med 5-10 %, vilket dock till stor del berodde på Q2-vinstbesvikelsen. Vi gjorde endast små justeringar i estimaten för de närmaste åren, och vi anser att den övergripande bilden i stort sett är oförändrad. Med tanke på de långsiktiga estimaten är det intressant att de låga terminspriserna inte känns rimliga i ljuset av efterfrågeutsikterna eller Fortums kommentarer. Det är också möjligt att priserna för långsiktiga och stora avtal för närvarande är frikopplade från den prisnivå som indikeras av Nasdaqs illikvida derivatmarknad.

Värderingen innehåller redan förväntningar om vinsttillväxt

Fortums värderingsmultiplar (2025e P/E är 16x och EV/EBIT 13x) är enligt vår mening måttliga trots en liten uppgång, men i avsaknad av vinsttillväxt tills vidare ser vi mer nedsida än uppsida i dem. En motvikt är att på lång sikt vänder elpriset uppåt från nuvarande mycket låga nivåer i Norden och därmed stiger även vinstnivån. På lång sikt kommer detta enligt vår bedömning att ske, och marknaden verkar redan ha börjat prissätta en vändning även i resultatnivån. Vi anser att detta inte är motiverat för närvarande, såvida inte långsiktiga säkringar börjar låsas till ett pris som är tydligt högre än den nivå som indikeras av terminsmarknaden.