Hexicon Q1'25: Finansieringsrisker tynger risk/reward-förhållandet

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 30.05.25 kl. 06:45. Observera att den automatiska översättningen av innehållet för närvarande endast täcker den text som visas här och kan innehålla fel. Du kan ge feedback gällande kvaliteten på översättningarna och eventuella fel här.

De senaste utvecklingarna i Hexicons projektportfölj har enligt vår åsikt varit både positiva och negativa. Även om vi ser den senaste avyttringen som positiv, eftersom den minskar finansieringsrisken något och indikerar förtroende för bolagets förmåga att framgångsrikt avyttra projekt i tidiga skeden, verkar framstegen med avyttringen av det viktiga MunmuBaram-projektet gå långsammare än tidigare förväntat. Enligt vår åsikt behöver bolaget ytterligare kapital under den kommande månaden, vilket tvingar Hexicon att undersöka andra finansieringsalternativ på osäkra villkor. Mot denna bakgrund anser vi att det kortsiktiga risk/reward-förhållandet är ogynnsamt. Därför upprepar vi vår Sälj-rekommendation och behåller vår riktkurs på 0,20 SEK per aktie oförändrad.

Osäkerheten kring finansieringssituationen kvarstår

Hexicons intäkter för Q1 ökade till 5,6 MSEK, över vår estimat på 1,2 MSEK, främst drivet av konsultarvoden från utvecklingsprojekt. Även om bolaget uppvisade bättre operationell kostnadskontroll än väntat, höll bristen på avyttringar och därmed en låg intäktsbas Q1 EBIT negativ på -19,7 MSEK. I slutet av Q1'25 uppgick bolagets kassaposition till 5,3 MSEK, med alla tillgängliga kreditfaciliteter fullt utnyttjade. Efter kvartalets slut förväntar vi oss dock att bolaget har erhållit en förskottsbetalning om circa 27 MSEK relaterat till avyttringarna i Italien. Men givet den fortfarande höga kassaförbrukningen och behovet av att återbetala kreditfaciliteten på 75 MSEK senast i juni 2025, är det tydligt att Hexicons kortfristiga finansiering är ansträngd och att ytterligare kapital kommer att krävas snart. Även om vi förväntar oss att ytterligare avyttringar kommer att vara en del av den finansiella lösningen, innebär den sannolika strukturen med mindre förskottsbetalningar och större milstolpsbetalningar att avyttringarna förmodligen inte kommer att vara den enda lösningen. Som ett resultat räknar vi med att bolaget kommer att söka ytterligare finansiering antingen genom en aktieemission eller ökad skuldsättning. Givet de mycket höga skuldnivåerna (nettoskuld Q1'25: ~755 MSEK) anser vi att ytterligare skuldfinansiering inte är ett lämpligt alternativ. Å andra sidan skulle en aktieemission till nuvarande värdering vara både dyr och utspädande för aktieägarna.

Större kassaflöden från avyttringar kommer troligen att ta tid

I samband med Q1-rapporten gav Hexicon uppdateringar om MunmuBaram-projektet, det mest värdefulla projektet i utvecklingsportföljen. Enligt vår uppfattning är en partiell avyttring fortfarande möjlig under 2025, men förmodligen inte enligt den ursprungligen planerade strukturen att ta in en industriell majoritetsägare. Förseningar i att säkra Electricity Business Licenses och den senaste tidens politiska instabilitet i Sydkorea gör tidsplanen utmanande. Vi tror nu att Hexicon med större sannolikhet kommer att avyttra en mindre andel till en minoritetspartner under 2025 för att hjälpa till att föra projektet vidare genom en auktion (en viktig värdehöjande milstolpe), vilket skulle möjliggöra en större transaktion under 2026. Givet detta har vi sänkt vår omsättningsprognos för innevarande år, men estimerar omsättningen för 2025 till 193 MSEK, främst drivet av den partiella MunmuBaram-avyttringen och förskottsbetalningen från de italienska projekt som säljs under Q1. För 2026–2027 förväntar vi oss stor tillväxt från en större avyttring av MunmuBaram-projektet, en partiell försäljning av det svenska Mareld-projektet och milstolpsbetalningar från de italienska projekten. Vi vill dock understryka att prognoserna är förknippade med betydande risker, givet osäkerheten kring storleken, prissättningen och strukturen för framtida avyttringar.

Vi anser att risk/reward-förhållandet fortfarande är svagt

Baserat på vår SOTP-värdering har vi estimerat ett värde per aktie i intervallet 0,10–0,40 SEK, där den nedre delen av intervallet representerar ett negativt scenario och den övre delen av ett mer positivt scenario (mer information om de olika scenarierna finns i värderingsavsnittet). Givet den svaga verksamhetsmiljön och behovet av kortfristig finansiering, anser vi att drivkrafterna för närvarande motiverar en värdering mot den lägre delen av intervallet. Enligt vår åsikt kräver risken för betydande utspädning försiktighet, och det saknas tydliga positiva kortsiktiga drivkrafter.