Mandatum Q1'25: Värderingen är det enda problemet

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 08.05.25 kl. 08:21. Observera att den automatiska översättningen av innehållet för närvarande endast täcker den text som visas här och kan innehålla fel. Du kan ge feedback gällande kvaliteten på översättningarna och eventuella fel här.

Försäljningen av kapitalförvaltningslösningar, som är nyckeln till Mandatums värdeskapande, förblev stark, och vinsten från kapitalssnåla verksamheter fortsatte att växa tydligt. Våra vinstestimat för de närmaste åren förblev nästan oförändrade, men tack vare ökningen av de långsiktiga vinstestimaten för kapitalförvaltning reviderar vi vår riktkurs till 5,6 EUR (var 5,4 EUR) i linje med vår utdelningsmodell. Mot bakgrund av detta framstår aktien som dyr och den förväntade avkastningen är måttlig, så vi upprepar vår Minska-rekommendation.

Fortsatt stark utveckling inom kapitalssnåla verksamheter

Q1-rapporten var väl i linje med våra förväntningar. Även om det fanns avvikelser på segmentnivå, kompenserade effekterna av dessa avvikelser varandra. Koncernens nyckeltal – nettokassaflöde och kostnads-/intäktsrelationen för kapitalförvaltningen – utvecklades mycket starkt, så behållningen från rapportdagen var positiv. Förvaltat kapital växte dock något mer modest än vi hade väntat oss, vilket enbart berodde på negativa värdeförändringar.

Huvudfokus för försäljningen låg återigen på internationella institutionella kunder och kreditprodukter. Nettoökningen i företagskunders personalfonder utvecklades också starkt. Under Q1 ökade Mandatum de nya kundtillgångarna med totalt 256 MEUR, vilket motsvarar en ökning med 1,8% jämfört med kapitalet i slutet av föregående kvartal. Som ett resultat ligger bolaget redan före sitt mål på 5% årlig nyförsäljningen efter Q1.

Små estimatjusteringar

Vi har justerat upp våra prognoser för intäkterna från avgifter något efter en stark utveckling. Våra prognoser för nyförsäljningen är oförändrade, men vårt estimat för kostnadseffektiviteten i kapitalförvaltningsverksamheten har återigen ökat något. Samtidigt har vi justerat upp våra prognoser för koncernkostnaderna något. Som en kombinerad effekt av dessa förblev våra prognoser för Mandatums resultat före skatt för de kommande åren praktiskt taget oförändrade, medan vår vinstprognos för i år ökade med cirka 4%.

Vi räknar med att Mandatums resultat före skatt tills vidare har nått sin topp och kommer att minska modest under de kommande åren. I våra estimat kommer vinsten från kapitalförvaltningen att fortsätta växa kraftigt, men minskningen av with-profit-portföljen kommer gradvis att minska de finansiella nettointäkterna. Enligt våra estimat kommer tillväxten inom kapitalförvaltning först vid decennieskiftet att kompensera för resultateffekten av minskningen i den vinstdelningsberättigande portföljen.

Vinstutdelningen är fortsatt generös, även om den är på en betydligt mer modest nivå än under det nyligen avslutade räkenskapsåret. Vi estimerar att bolaget kommer att dela ut allt ackumulerat organiskt kapital, vilket består av vinst, samt kapital som frigörs från vinstportföljen. Vi har ännu inte inkluderat det ytterligare kapital som skapats genom avyttringen av PE-investeringar i våra utdelningsestimat, eftersom det råder osäkerhet kring användningen av det kapital som erhållits från dessa. Dessa kommer i slutändan att delas ut antingen som extra utdelningar eller användas för förvärv som en del av konsolideringen av den finländska kapitalförvaltningssektorn.

Värderingen är hög

Vi bedömer värdet på Mandatum i första hand genom att använda utdelningsmodellen eftersom den bäst återspeglar bolagets höga utdelningsandel och avvecklingen av dess överkapitaliserade balansräkning. Mandatums förväntade avkastning förlitar sig, något exceptionellt, i stor utsträckning på en hög direktavkastning (6–7% de kommande åren), eftersom vinsten kommer att fortsätta att minska strukturellt under flera år framöver. Värdet på Mandatums aktie enligt vår utdelningsmodell, som beaktar vinsten som genereras av verksamheten och det ytterligare kapitalet i balansräkningen, är cirka 5,6 EUR (var 5,4 EUR). Ökningen sedan vår senaste uppdatering förklaras av de högre långsiktiga vinstprognoserna för kapitalssnåla verksamheter. Vår modell för utdelningsdiskontering indikerar att aktien redan är fullt prissatt, så vid den nuvarande aktiekursnivån förblir den förväntade avkastningen otillräcklig.