Starbreeze Q3'25: Utsikterna är fortsatt svårbedömda

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 2025-11-12 06:52 GMT. Ge feedback här.

Starbreeze levererade en omsättning i linje med förväntningarna för Q3, men justerat EBIT var lägre än förväntat, främst på grund av högre avskrivningsnivåer. PAYDAY 3-intäkterna var särskilt svaga i förhållande till våra estimat, men detta kompenserades av förnyad styrka från PAYDAY 2 efter introduktionen av prenumerationsmodellen. Såvitt vi förstår kommer månatliga innehållsuppdateringar för PD3 att börja från och med december, där företaget tillhandahåller kortare, löpande innehållsplaner snarare än årslånga planer. Visibiliteten för nya work-for-hire-projekt är dock fortsatt begränsad, och i och med att KRAFTON-partnerskapet närmar sig sitt slut har vi sänkt våra intäktsantaganden på grund av tidseffekter. Detta, tillsammans med revideringar av vår förväntade intäktsmix och något högre avskrivningar, resulterade i nedåtgående estimatjusteringar. Med tanke på den fortsatt låga spelaraktiviteten i PD3 anser vi att företaget har mycket att bevisa innan ett starkare scenario kan prissättas med tillförsikt. Trots den låga absoluta värderingen håller bristen på tydliga kortsiktiga drivkrafter oss på sidlinjen. Vi upprepar vår Minska-rekommendation och sänker riktkursen till 0,14 SEK (tidigare 0,15 SEK).

Intäktsmixen överraskade och EBIT låg under våra estimat

Q3-intäkterna uppgick till 58 MSEK, vilket var i linje med våra estimat och 37 % högre än förra året. Medan PAYDAY-relaterade intäkter mer eller mindre överensstämde med vår prognos, överraskade sammansättningen, PD2 på uppsidan och PD3 på nedsidan. Lanseringen av en prenumerationsmodell tillsammans med försäljningen av franchisen under kvartalet hade en större inverkan på PD2-intäkterna än vad vi väntade oss, och vi anser att detta belyser titels varaktiga attraktionskraft, trots begränsade ansträngningar som lagts ner på spelet. För PD3 var bidraget från nya innehållsreleaser, liksom effekten av att förvärva fullständiga publiceringsrättigheter, dämpat under kvartalet. Rapporterat EBIT påverkades betydligt av den meddelade nedläggningen av Project Baxter, vilket ledde till en nedskrivning på 262 MSEK under kvartalet. Justerat för detta uppgick EBIT till -24 MSEK, vilket var långt under vårt estimat på -4 MSEK. Avvikelsen drevs främst av högre normaliserade spelavskrivningar (39 MSEK jämfört med Inderes estimat: 28 MSEK), då OPEX i övrigt stämde överens med våra estimat.

Vi reviderar ned våra estimat efter Q3

Efter Q3-rapporten och ledningens kommentarer har vi reviderat våra estimat. För PD3 sänkte vi våra omsättningsantaganden för FY25-27e med 14-3% givet det svaga Q3-resultatet och den minskande spelaraktiviteten efter Q3, även om vi fortsätter att förvänta oss att de accelererade månatliga innehållsuppdateringarna kommer att driva en stark omsättningstillväxt under 2026. Dessa ändringar motverkas delvis av våra höjda estimat för PD2, där Q3-intäkterna och bidraget från den nyligen lanserade prenumerationsmodellen tydligt överträffade våra förväntningar. Vi sänkte FY26-antagandena för work-for-hire på grund av begränsad visibilitet i pipeline bortom KRAFTON-partnerskapet. Sammantaget har vi sänkt vårt omsättningsestimat för FY25 med 2 % till 232 MSEK och estimaten för FY26-27 med 2-5 %, med en EBITDA-minskning på 2-6 % för FY26-27.

Vi förblir försiktiga gällande investerings-caset

Övergången från att bli en studio med flera titlar tog bort några av de kortsiktiga drivkrafterna från vårt tidigare investerings-case. Trots den låga absoluta värderingen (2025e EV: 97 MSEK, EV/S: 0,4x) ser vi för närvarande begränsade kortsiktiga triggers. Även om PAYDAY IP har stor potential, anser vi att Starbreeze fortfarande har mycket att bevisa efter de senaste årens utmaningar med PD3. Vår DCF indikerar nu ett värde per aktie på 0,18 SEK (tidigare 0,20 SEK), vilket återspeglar ett scenario där vi antar att företaget kommer att verka med en slankare kostnadsbas, realiserar en kortsiktig ökning av PAYDAY-relaterade intäkter genom större resursallokering och fortsätter att säkra work-for-hire-projekt. Med tiden förväntar vi oss att PAYDAY-relaterade intäkter gradvis kommer att minska från en högre bas, med nya aktiviteter kring franchisen som ger blygsamt stöd. Men med tanke på svagare kortsiktiga triggers och pågående exekveringsrisker ser vi begränsad anledning att luta oss för mycket mot vår DCF-värdering tills visibilitet för PD3:s resultatförbättring byggs upp.