Ja, då var det dags för en vd-intervju med Byggmästaren, som har släppt rapport idag. Och med mig har jag vd Thomas Bergström. Välkommen till Inderes!

Tack igen.

Jag tänker att vi börjar från toppen och tittar på portföljen som sådan. Det har återigen varit ett kvartal som har präglats av Green Landscaping och fortsatt press på aktiekursen. Men om du skulle summera Byggmästarens tredje kvartal i helhet, hur skulle det låta då?

Det är väldigt mycket en repris på det andra kvartalet. Även då hade vi en robust och stabil utveckling i den onoterade portföljen, med bra framdrift på sina håll och en del värdeuppskrivningar. Men där då? Utförslöpan i Greens aktie fortsatte under Q3, vilket har vägt i andra delen. Jag tror vi hade 110 miljoner ner på det noterade och 70 miljoner på det onoterade. Så netto 45–50 miljoner i nedskrivningar totalt i portföljen, vilket gör att vi redovisar 62,60 kr, tror jag, vilket är 3 % ner i substans per aktie. Samma mönster som i Q2.

Vad är din generella kommentar kring att ett enskilt innehav som Green kan styra så mycket av substansnedgången i år, som det faktiskt har gjort?

Vi har en strategi att arbeta med en koncentrerad portfölj, och då är det klart att det kan vara perioder där ett enskilt innehav väger på uppsidan och på nedsidan. Nu har nedgången varit substantiell under en ganska lång tid, och det är klart att vi är väldigt besvikna på den utvecklingen och att man funderar mycket på det. Men så har det blivit.

Och Green handlas just nu under noteringskursen 2018. Och ni har ju varit storägare under hela den här resan, både på upp- och nedsidan. Vad är din analys av vad som har gått fel i caset och vilka lärdomar tar ni med er som ägare?

Det där är ju föremål för en lång, lång intervju. Men jag ska zooma ut lite. Först titta på fakta. Till att börja med så omsatte bolaget sedan 2018 under 1 miljard ungefär och tjänade väl 20–25 miljoner EBIT. Nu rullar vi på nära 7 miljarder och 400 i EBIT, så omsättningen har vuxit sju gånger, resultatet cirka 20 gånger om. Särskilt de sista åren, sista åtta-nio kvartalen, har kassakonverteringen varit sämre och skulden är idag på en nivå som väsentligt överstiger bolagets finansiella mål. Aktien toppade i augusti 2021 på 108 kr och nu talar vi 15–16 kr, vilket är 85 % ner, väldigt dramatiskt i båda ändar. Vi sålde en del aktier, tror jag, på våren 2022 på 83 kr. Missade toppen tyvärr med en del och frigjorde 130 miljoner ungefär. Sedan har vi återinvesterat ungefär 20 % av den delen på vägen ner och inte heller lyckats pricka botten. Och det får man ju fundera på. Men det är så det har varit.

Om jag då tittar, vad är det som har hänt? Så kan man säga att när lågkonjunkturen slog till, säg sommaren 2022, med inflationsuppgång och totalstopp i byggandet och väsentligt mycket mer konkurrens även på anläggningssidan och till viss del skötselsidan, då var inte den styrmodellen, den ledningsfilosofin, som Green och andra tillämpade vid den tiden, tillräckligt snabb att ställa om till en ny verklighet i en lågkonjunktur och i en miljö där kunder ställer andra krav på genomförandet och på dokumentation och annat. Och det är i huvudsak det som har gjort, tror jag, att utvecklingen har varit som den har varit. Det har visat sig kräva en styrelseförändring och en ledningsförändring för att snabbare adressera frågan om styrmodell och ledningsfilosofi.

Ska man ytterligare förenkla det lite så har Green 2020, 21, 22, 23 haft lite för mycket av, tror vi från ägarperspektiv, ett investmentbolagssynsätt nästan på en portfölj av bolag, där vi nu ser på vad nya ledningen gör och hur styrelsen agerar. Mycket mer är på väg in i mycket mer av en integrerad koncern. Det betyder inte att man inte ska vara decentraliserad i beslutsfattandet, men hur de nu driver på åtgärderna som de har kommunicerat mot ökad samordning, ökad transparens, ökad användning av data, information, intern kommunikation, gemensamma förbättringar etcetera. Det är en ganska stor förändring och den utvecklingen står vi helt och hållet bakom och tror är rätt. Det är den modellen som behövs i den här verkligheten, och det skulle vi i backspegeln ha påbörjat lite tidigare. Det är väl den medellånga analysen.

Ja, du var inne på det. Men ni köpte mer aktier 2025 och 2026, nu i år har ni köpt mer på klart högre nivåer. Som du sa, kanske nya investerare eller de som är intresserade av Byggmästaren? Och vilka kriterier styr när ni ökar i innehav som går emot er aktiekursmässigt och även operationellt, som ni har gjort? Och vid vilket tillfälle omprövar ni hela tesen för caset?

Om vi börjar i den sista delen. Hela tesen för caset. Det ska till en ganska stor sak för att ompröva den. Vi vill vara storägare och inflytelserika ägare i bolag som vi tror på långsiktigt. Vi hade tilltro till det långsiktigt. Vi har tilltro till det långsiktigt. Då handlar det mer om tajming när man kan justera. Vi sålde lite våren 21–22. Sen har vi ökat lite under vägen på för höga nivåer. Vi tittar på när det finns möjligheter. Uppenbarligen hade vi väl synen då att konjunkturen och marknaden skulle kunna komma tillbaka lite bättre än vad den gjorde. Det har varit mer långdraget och vi tajmade det fel. Det är så det är.

Om vi tittar på aktiekursutvecklingen så känns det också tydligt att marknaden börjar prisa in en allt större risk kopplad till skuldsättningen, och även kassaflödet, som har kommit ner betydligt. Hur ser du på risken för eventuell kapitalanskaffning för Green? Och skulle ni vara beredda att stötta bolaget om det här scenariot skulle infrias?

Vi har samma bild som du, att det är klart att värderingen av aktien är en annan sak än den operativa utvecklingen. Det är väl uppenbart så att förtroendet för modellen och för förmågan att komma tillbaka upp på de finansiella målen inte är där, helt uppenbart. Så som det har varit, där har marknaden olika uppfattningar och det är det som är en marknad. Vad gäller skuldsättningen så har bolaget ett mål på 2,5 gånger EBITDA och redovisade idag justerat 3,5. Klart att det är för högt. Bolaget säger också att det påverkar möjligheten att göra M&A och fortsätta på sin strategi, samtidigt som de säger att det absolut högsta prioritet är att förbättra kassakonverteringen och bedömer också att den kommer att förbättras. På frågan om kapital så är det en fråga för bolagets styrelse och här får man hålla isär, så att säga. Delarna, skulle det komma en sådan fråga. Det är klart att vi som ägare, och de andra ägarna, får titta på den. Vår modell är att vara långsiktigt engagerade i bolag vi tror på långsiktigt och vi är alltid beredda att stötta befintliga innehav. Men tittar på det case by case. Då kommer de få förklara i så fall när, varför och vad kommer det ge? Då får vi titta på det då.

Du säger att det är en fråga för styrelsen. Du sitter ju själv i styrelsen och är även ordförande. Blir det svårt att svara på den frågan då? Just att du är storägare och styrelseordförande just nu.

Inte svårt, men jag behöver hålla isär. Idag är jag här som ägarrepresentant och igår kväll hade jag en annan roll. Och i eftermiddag har jag återigen någon annan roll. Men jag måste hålla isär svaren beroende på i vilket sammanhang. Det är en fråga för bolagets styrelse att bereda olika frågor kopplat till strategi och finansiering.

Jag eller vi har väl kommit in på det, men det handlar ju också om en fråga om, om marknadens förtroende för ledningen då. Vad tror du att Green behöver göra för att återvinna förtroendet från marknaden?

Det är jättelätt: att leverera resultat. Det är inte svårare än så. Förbättra cash conversion och resultat. Visa att den vändningen som de idag redovisade i Sverige, även om det är från ännu för låga nivåer, också syns i Norge. Det är bara resultat jag tänker.

Min sista fråga kopplat till Green. Det känns som att vi har svarat på den. Men hur ser du på Greens roll i Byggmästaren? I portföljen och vikten vi ser idag? Den har gått ner från kanske 30 % till 10 % sett över några år nu. Något du vill kommentera?

Det är fjärde största innehavet i dagens rapport. Safe Life och DPP är tvåa. Likvida medel är trea och Green är fyra, med en koncentrerad portfölj som vi var inne på i början. Så både på uppsidan och på nedsidan så kan det gå. Det händer saker och vi har inget annat besked idag än att det här har en långsiktig plats i vår portfölj.

Jag tänker att vi byter tema till Safe Life, som fortsätter att göra nya förvärv och växa, beroende på hur man ser. Ni gjorde en sammanställning av vilka förvärv man gjort under Q3, men rent tekniskt sett så faller det största förvärvet av Securemed utanför Q3 då. Men rätta mig om jag har fel, men är det här det största förvärvet som Safe Life har gjort? Den första delfrågan. Sen kan du berätta mer om affären som sådan och vad de tillför rent operativt för Safe Life och deras bolagsbygge.

Väldigt uppmärksamt av dig. Om man tar den första delen först så hade den affären rent tekniskt 1 oktober. Den genomfördes i tredje kvartalet och vi har som rutin sedan ett år tillbaka att kvartalsvis meddela vad de har gjort, så att man har någon vy på det utifrån ditt perspektiv. Nu är det 1 oktober så den är inte med i siffrorna för Q3:an. Det är ett av de större som är genomförda. I USA, som var insteget där våren 23, var större. Medic's Aid, som är ett stort bolag i Holland som är verksamma i hela Europa, var nog möjligen i nivå med detta Securemed. Men det här är i vart fall nummer två eller nummer tre.

Ett stort förvärv, ligger uppe i norra Frankrike, är verksamma inom första hjälpen framför allt, men säljer också AED och andra workplace-produkter, men i huvudsak första hjälpen, och är ett bra exempel på expansion in i de identifierade närliggande vertikaler som vi vill växa in i nu under de här åren. Vi kommer från AED-hjärtstartare, framför allt med kringliggande produkter, men har också pekat ut utbildning och första hjälpen som väldigt logiska närliggande vertikaler. Det här är absolut ett stort steg in i första hjälpen, där det största bolaget i Frankrike har marginaler som överstiger Safe Life-gruppen, och så, och ett viktigt förvärv.

Jag tänkte komma in på om det var marginalhöjande eller marginalutspädande för gruppen. Men då svarade du på frågan.

Hur gör man det?

Vi har också pratat tidigare. Jag tror det var senast nu i Q2 om skuldsättningen. Det är klart att den går upp i takt med att man gör nya förvärv. Men du förklarade också att en del av den ekvationen var att man har sett en del ökat rörelsekapital under året. Nu när man investerar mycket. Kan du berätta lite hur de här faktorerna har utvecklats nu i Q3 och om 2026 var präglat av mycket investeringar? Vad blir då storyn för 2027?

Vi hade styrelsemöte i veckan så det här är väldigt aktuellt. Det är så att rörelsekapitalet är fortsatt på en lite hög nivå även i Q3. Växer man med 20 % organiskt, som de gjorde i Q3, så har du rätt mycket kundfordringar och så, men det är lite högre än vad det ska vara. Det finns en tydlig plan på att det ska komma ner en del mot årsskiftet och fokus för 27 är att, vi benämnde det här i veckan som att det är mer produktivitet och operationell hävstång på de investeringar, inte så mycket capex som är opex, under 2026, att de börjar synas mycket mer. Nu såg vi i Q3. Det är svårt att läsa ut från utsidan, men nu såg vi den operationella hävstången på marginalen i Q3. Det är kul att se, men det gäller också att det fortsätter. Sen tror jag inte man ska räkna in 20 % organisk tillväxt alla kvartal framåt, för det var en del större delar och så där. Särskilt i USA.

Och jag hade velat återkomma lite kring den här starka organiska tillväxten som du nämner nu. För om man tittar på pro forma-omsättningen som redovisas i samband med Q4-rapporten förra året, och sen jämför med vad den redovisades nu och tittar på hur mycket omsättning ni faktiskt har köpt in eller förvärvat i de nya bolagen, så får jag det till att den organiska tillväxten för Safe är på låga ensiffriga tal. Har du nån kommentar på den spaningen?

Inte mer än att du har fel, för den organiska tillväxten efter nio månader är ungefär 10 %. Year over year nio. Jag minns att vi pratade.

I början av året, att det var lite trögare i USA, men då låter det som att det har växlat upp här nu i slutet av året.

Det har varit starkare tillväxt i Q3 än i Q2 och Q1 vad gäller USA. Delvis eftersom vi under första halvåret i USA genomförde ett affärssystembyte. Vi har också i USA gjort en legal konsolidering så att det som tidigare var åtta-tio bolag i USA nu är en legal enhet. Jag tror det är något bolag som ska in här i Q4, men annars är Safe Life. USA är numera, eller snart, ett bolag på ett nytt ERP med en Salesforce, vilket tar tid att få på plats. Och min syn och vår syn är att nu när det där är på plats så tror vi att den operationella effektiviteten i ett sådant system kan vara positiv. Och det är väl det kanske som vi började se i Q3.

Jag tänker för de investerare som kanske gör lite paralleller till Green, och kanske är oroliga att Safe Life ska hamna i samma sits som Green. Vad har du för kommentar på den biten? Och vad gör Safe Life annorlunda än Green har gjort? Om ni har delat några lärdomar internt eller liknande.

Det finns alltid mycket att lära och man kan aldrig sia om framtiden. Men jag skulle säga att det är två väldigt olika branscher, men också hur vi tar oss an det som vi nu gör i branschen, för det är i grunden en distributionsbusiness, medan Green är en tjänstebusiness, vilket är två ganska olika saker. Sen har vi i Safe Life, i den tidigare fasen där vi köpte väldigt mycket bolag, haft en distribuerad modell, men de sista två åren, och det är en del av uppbyggnaden, handlar väldigt mycket om att få ihop det som en grupp: byggt koncernledning, byggt regionala ledningsstrukturer, massa specialister, systembyten, mycket på procurement, mycket på compliance, cyber, väldigt mycket mer att få ihop det här. Sen med fortsatta förvärv så är det ett jobb som aldrig blir klart. Men jag skulle säga att det ligger längre fram i att få ihop gruppen än vad Green, som nu har börjat göra det här för ett tag sedan.

Det kanske inte är så troligt att de skulle se några projektnedskrivningar eller prispress från andra byggaktörer som kom in på marknaden på samma sätt som Green gjort.

Det är en ganska stor skillnad i affärsmodell och kundstruktur och setup.

Det minimerar riskerna i alla fall. Vi hoppar över till DP Patterning, som officiellt har invigt sin nya produktionsanläggning i Norrköping i slutet på september. Vad innebär detta för bolagets kapacitet och hur många års tillväxt har man att hämta där?

Väldigt glädjande att vi nu är på plats där. Det har vi varit ett tag. Det var faktiskt i våras som vi flyttade in där, i vintras till och med. Och där har vi byggt god kapacitet nu. Vi bygger ut och har byggt ett antal maskiner och fler är på väg, så jag skulle säga att där finns. Där finns gott om utrymme kapacitetsmässigt att växa ytterligare ett bra tag till. Så det är inte det som är begränsningen. Och väldigt välskött verksamhet. Väldigt lyckad invigning. Stort intresse från lokalt näringsliv, från politiken och från kunder som var där. Leverantörer. Partners. Bolaget har nu på ganska kort tid vuxit från tio anställda till närmare 50 vid årets slut. Bygger upp en jättefin organisation med bra kultur och bra system, bra processer, tilltagande kundintresse och finansiellt extraordinärt, får man säga, i Q3.

Jo, det kan man verkligen. Man kan inte klaga på prestationen year to date och LTM direkt. Men vi har pratat om den höga kundkoncentrationen. Jag har väl sagt nånstans mellan 70–80 %. Det är väldigt viktigt för dem att kunna attrahera nya kunder liknande den som de har. Den stora serietillverkaren, hur nu. Pratar också i rapporten om att det finns en del olika pilotprojekt. Där kan du ge en liten uppdatering kring hur det går med de här nya säljdialogerna. Och även om kundkoncentrationen på något sätt har minskat under året med den ökade omsättningen.

Det förvånar mig om jag har sagt 70 till 80 %. Det vi säger är att kundkoncentrationen är hög. Vi har haft nöjet att bygga en väldigt stark relation med kunden och har haft en fin utveckling med det. Och samtidigt är såklart högsta prio att växa kundbasen och minska kundkoncentrationen. Där har det hänt väldigt mycket sista halvåret, sista nio månaderna. Jag tror att idag pågår det väl 30-tal piloter och utvecklingsprojekt som också är filtrerade på inkommande eftersom det gäller att välja rätt projekt. Och alla de där 30 kommer nog inte gå till serieproduktion, men att ett antal av dem kommer göra det känner vi oss ganska bekväma med. Sen i vilken storlek de kommer upp och hur snabbt vi kan spä ut koncentrationen, det återstår att se. Det är ganska långa ledtider från att sätta igång någonting till att du slutligen har övertygat alla ingenjörer på båda sidor om att den här produkten passar i kundens slutprodukt och kundens produktion. Det kan ta allt mellan 6 till 24 månader, men det är högsta prioritet och jag känner stor tillförsikt kring det inför 2027. Men det kommer ändå bygga 2027 på att vi får bättre visibilitet på hur den stora kundens behov utvecklas. Idag har vi just nu lite lägre visibilitet längre in i 27. Därför har vi i den här rapporten tagit upp värderingsrabatten ytterligare jämfört med tidigare.

Det noterade jag faktiskt. Men jag tänker, om vi tittar på prestationen här och nu så är ju marginalen långt över de marginaler som de har sagt att de ska nå om tre, fyra år. Men hur ser det då ut nu när de har satt igång en ny produktionsanläggning och man ska fylla den kapaciteten? Hur ser det ut på marginalen under den uppskalning som vi kan se kommande år? Ser du att marginalen kan komma ner? För det känns inte som att de ska ligga på runt 45 nu som den kom in, eller över 45.

Ja, jag tror inte man kan förvänta sig den typen av marginaler långsiktigt. Det är svårt att säga vad, den kommer liksom kalibrera in sig. Vi har en unik teknologi som tillverkar de här produkterna väsentligt till lägre kostnad än vad konkurrerande teknik kan göra. Kemi, etsning och silvertryck framför allt. Vår metod och vår produkt är väldigt konkurrenskraftig. Hur mycket av den bruttomarginalen som vi kan behålla och vad vi tänker investera för att driva marknad och omsättning? Det är någonting som vi tänker mycket på och som vi får kalibrera över tid. Sen tror jag vi har bra hävstång på den operativa kostnadsmassan så fort vi får volym. Även om det är lägre bruttomarginal än den stora kunden så tror jag att det kommer att vara en väldigt intressant lönsamhet även på lång sikt.

Tror du att 2030-målet är något konservativt?

Det kan jag inte svara på faktiskt. Staffan har sagt att han har en målsättning på 1 miljard i omsättning 2030 och hur vi använder den här konkurrensfördelen i att driva omsättning alternativt marginal. Det tror jag vi får kalibrera löpande.

Jag förstår. En avslutande fråga på just DP Patterning. De har en väldigt stark nettokassa så de klarar sig själva nu egentligen. Men ser du något scenario där de skulle behöva ta in nytt kapital? Och skulle ni i så fall vara beredda på att hjälpa till med finansiering?

Samma svar som kring Green. Vi äger 76 % av bolaget och är jätteexalterade. Har de sådana behov så kommer vi självklart titta på det. Just nu ser vi inte de behoven där de är nu, utan det är ett starkt kassaflöde och kommer kunna finansiera den delen. Det skulle kunna uppstå möjligheter inom olika strukturella saker. Nu tittar vi på ett investeringsprogram för 2027, hur vi ska ta råden och utvecklingen vidare. Där finns det olika vägar att ta. I huvudsak organiskt. Det skulle kunna uppstå situationer där man kan förvärva in någon kompetens för att förbättra sin position i värdekedjan och addera saker i erbjudandet. Då skulle man kunna tänka sig att det finns ett kapitalbehov och då är vi givetvis beredda på det.

Spännande! Vi hoppar över till Netel och Infria mergern med Netel. Avslutade för ett tag sedan sin företrädesemission som blev övertecknad, varpå styrelsen även beslutade att köra på en tilldelningsemission. Hur tolkar du utfallet? Först och främst, och kanske till nya investerare. Hur? Hur blir er ägarandel och er roll i det sammanslagna bolaget?

Nyemissionen var en del av hela fusionen och hela förhandlingen och ett viktigt önskemål från vår sida, att de skulle stärka sin balansräkning. Innan fusionen. Den blev övertecknad. Glädjande. Det visar på ett gott intresse och den slutförda fusionen kommer. Klicka här nu i början på november. Då kommer Infria AB att absorberas in i Netel Holding. Samtidigt blir det Infrias räkenskaper som överlever eftersom det större bolaget. Q4:an blir intressant läsning när man ska lägga ihop det här. Vi kommer att äga 12–13 % och Martin kommer att vara koncernchef och har kommit ganska långt i förberedelserna kring organisation. Dag ett, fyra segment, nya affärsenheter och har börjat tänka på hundradagarsplanen och allt som ska hända nu. Jag själv kommer antagligen. Det kommer att hållas en extra bolagsstämma, förmodligen under hösten, att bli vice ordförande i nya styrelsen. Vi kommer att vara största ägare på cap table.

Aktien har fallit sedan nyemissionen och Infria handlas idag under emissionskursen omräknat till utbytesförhållandet. Hur ser du på marknadens bedömning av själva värderingen av det sammanslagna bolaget? Och vad tror du bolaget behöver bevisa för att omvärderas?

Det är väldigt svårt att svara på. Jag tror att marknaden säger okej, låt oss se hur det här. När bolagen sitter ihop. För det gör de inte. Det har varit en ganska lång process. Så låt oss se hur det ser ut när allt har kommit samman och när de har börjat visa en realisering av synergierna som de har talat om, och även att kassaflödet tar ner skulden något och att man får till en gemensam kommunikation. Och det är väl ganska logiskt att man väntar på det. Sen är det ju varken Infria eller Netel några väldigt likvida aktier utan det är väldigt tunn handel och kanske tunt intresse. Så vi får se.

En annan spaning jag gjorde var att inför den här sammanslagningen så var den starkare parten lite starkare balansräkning än Netel. Jag tror det var i år. Förra året fick ni utdelning från Infria. Är det här någonting som man inte ska räkna med i den nya sammanslagna koncernen?

Jag tror prio ett. Det tror jag de har sagt i sin kommunikation. Prio ett är att komma ner lite i skuld, så det kommer att vara första prio. Sen är det nog så, och det tror jag vi har förväntningar på, att när man har en adekvat skuldsättningsnivå. Då tror vi att det kan komma en del kassaflöde ur det här som kan distribueras genom utdelning eller återköp, eller investeras i tillväxt.

Vi börjar röra oss mot slutet, men ni har ju också under en tid sagt att ni söker ett fjärde kärninnehav som ni kan tillföra expansionskapital. Om vi ponerar att ett köp kan bli aktuellt inom sex månader. Hur tänker ni kring synen på det här köpet för att samtidigt ta hänsyn till de utflöden ni har varje år i termer av förvaltningsavgift, utdelning, återköp och så vidare?

Det är ett pussel vi lägger och får lägga, och jag tror jag skrev idag att vi förväntar oss kanske lite ytterligare inflöden kommande sex månader. Vi avslutade kvartal tre med 213 miljoner i kassan. Men givetvis får vi lägga pusslet och vi är öppna, selektivt, för nya investeringar och samtidigt så. Så angav jag också i rapporten att det är klart att vi behöver ha beredskap för befintlig portfölj. Vi har ett återköpsmandat för egen aktie och vi kan göra nya investeringar. Så vi har i alla fall tre delar av verktygslådan på bordet när vi lägger det pusslet. Vi får.

Se. Ja, nu kom jag att tänka på en annan sak. Hur kom det sig att ni inte gjorde återköp under kvartalet med tanke på kassan och med tanke på den substansrabatt vi ser om 24–25 %?

Så det finns ju olika begränsningar för när man kan göra återköp. Vi följer de begränsningarna. Nu har vi haft tyst period här i en månad inför rapporten. Idag öppnas möjligheten.

Spännande! Avslutningsvis, är det något annat som du vill lyfta till investerarna och någonting som du tycker att de ska hålla utkik efter kommande kvartal?

Fortsätt följa oss. Vi är fullt fokuserade på portföljen. Tycker vi har spännande möjligheter, men det är uppenbart att vissa av våra innehav och även vi har en del att bevisa. Det tror jag vi själva tycker också.

Då får jag tacka så mycket, Thomas, för att du tog dig tiden. Och tack till er som har kollat. Tack!