Admicomin Q4-tulos oli täysin odotustemme mukainen ja myös näkymät ennakoivat odotetusti tänä vuonna paluuta strategiassa tavoiteltuun yli 20 %:n kasvuun. Nykyarvostuksella Admicomin asteittain piristyvä kasvutarina näyttää mielestämme varovaisen kiinnostavalta. Samalla kuitenkin kasvuyhtiöissä nähty korjausliike aiheuttaa painetta myös Admicomin hyväksyttäville arvostuskertoimille. Tätä kokonaisuutta katsoen toistamme osakkeen lisää-suosituksen, mutta laskemme tavoitehintaa 80,0 euroon (aik. 87,0 EUR).

Orgaanisessa kasvussa Q4:llä lievää värähtelyä parempaan suuntaan

Admicomin Q4-liikevaihto kasvoi 13 % 6,3 MEUR:oon, mikä oli linjassa ennusteemme kanssa. Kasvu oli pääosin orgaanista ja Lakeus Tilitoimiston vaikutus kasvuun oli noin 3 %-yksikköä. Koronapandemia vaikeutti uusmyyntiä koko viime vuoden ajan ja orgaaninen kasvu (2021: 9 %) hidastui merkittävästi yhtiön historiallisilta tasoilta. Admicomin mukaan tilanteen paranemisesta ja koronan aiheuttaman epävarmuuden poistumisesta nähtiin jo orastavia merkkejä loppuvuodesta. Arviomme mukaan uusmyynnin asteittainen piristyminen alkaa näkyä tänä vuonna myös loppuvuotta kohden piristyvänä orgaanisena liikevaihdon kasvuna.

Osinkoehdotus tarjosi raportin ainoan yllätyksen

Admicomin käyttökate oli Q4:llä odotustemme mukaisesti 2,7 MEUR (Q4’20: 2,4 MEUR) ja koko vuoden käyttökate-% (48 %) erittäin vahvalla tasolla. Vuoden 2021 osakekohtainen tulos kasvoi 20 % 1,63 euroon, joten vaikeasta vuodesta huolimatta Admicom ylsi vahvaan tuloskasvuun. Hallituksen voitonjakoehdotus (osinko 1,5 EUR + 0,5 EUR pääoman palautus per osake) oli raportin ainoa yllätys ja tarjoaa nykykurssille jo kohtuullista 2,8 %:n osinkotuottoa. Tuhdista voitonjaosta huolimatta Admicomin tase pysyy vahvana ja liiketoiminnan vuolas kassavirta täyttää yhtiön kassaa neljännes kerrallaan. Siten yhtiön edellytykset kasvuinvestointeihin sekä tuleviin yritysjärjestelyihin ovat edelleen kunnossa. Käsityksemme mukaan Admicom muutenkin suosii yrityskaupoissa oman osakkeen käyttämistä myyjien sitouttamiseksi, jonka lisäksi yhtiö saisi näkemyksemme mukaan myös helposti velkarahoitusta tarvittaessa.

Aitio Finland -yritysoston vaikutukset lähivuosien kasvuun kaksijakoiset

Admicom antoi odotustemme mukaisesti yli 20 %:n liikevaihdon kasvua ja 40-50 %:n käyttökatetta ennakoivat näkymät tälle vuodelle. Odotettujen Q4-lukujen ja näkymien myötä tekemämme ennustemuutokset liittyvät pääosin Aitio Finland -yritysostoon. Odotamme nyt Admicomin liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 22 %, josta orgaanista kasvua on noin 13 %-yksikköä. Admicom tulee siirtämään vuosina 2022-2023 Aitio Finlandin myötä saatuja kehitysresursseja ulkoisesta asiakastyöstä sisäiseen kehitykseen, mikä onnistuessaan vahvistaa yhtiön pitkän aikavälin kasvupotentiaalia, mutta samalla osaltaan jarruttaa yhtiön lähivuosien kokonaiskasvua (2023e: 11 %). Yritysjärjestely arviolta painaa myös käyttökatemarginaalia (2022e-2023e: 44-45 %), joka pysyy silti erinomaisella tasolla.

Pitkän aikavälin tuotto-odotus näyttää varovaisen houkuttelevalta

Admicomin kaltaista arvonluojaa on harvoin päässyt ostamaan halvalla ja viimeisen vuoden voimakkaasta kurssilaskusta huolimatta osakkeen arvostuskertoimet (2022e EV/S 11x ja oik. EV/EBIT 25x) eivät edelleenkään ole erityisen matalia. Admicomin pitkän aikavälin hyvä ja suhteellisen ennustettava tuloskasvunäkymä painaa arvostuskertoimia kuitenkin melko nopeasti kohtuullisemmalle tasolle (2024e EV/EBIT 18x). Lisäksi yhtiön poikkeuksellisen kova kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä tukee osakkeelle hyväksyttäviä kertoimia. Vuoteen 2025 katsovien skenaarioidemme valossa osakkeen vuotuinen tuotto-odotus (~9 %) näyttää ennusteellamme myös kohtuulliselta, jonka päälle sijoittaja saa mielestämme positiivisen yritysjärjestelyoption.