Ahlstrom-Munksjö päivitys - lyhyen tähtäimen nousuvara on syöty
Toistamme Ahlstrom-Munksjön tavoitehintamme 19,00 euroa, mutta laskemme yhtiön suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) osakekurssin ylitettyä tavoitehintamme. Odotamme yhtiön operatiivisen tuloksen pysyvän lähivuosina selvässä kasvussa volyymien ja fuusion kustannussynergioiden ajamana, mutta hieman kohollaan olevien arvostuskertoimien ja noin 3 %:iin jäävän osinkotuoton myötä osakkeen kokonaistuotto-odotus jää mielestämme vuoden tähtäimellä neutraaliksi suhteessa riskeihin.
- Ahlstromin ja Munksjön Q2:n alussa toteutuneessa fuusiossa oli mielestämme selkeä strateginen logiikka, sillä yhtiöt palvelevat samoja asiakassektoreita (esim. rakennus-, auto- sekä ruoka- ja juomateollisuus) toisiaan täydentävillä tuoteportfolioilla ja ne käyttävät paljon samantyyppisiä resursseja aina raaka-aineista tuotekehitykseen. Yhtiöiden integraatio on arviomme mukaan lähtenyt hyvin käyntiin myös käytännössä eikä merkittäviä ongelmia ole ilmennyt. Tätä heijastellen yhtiö nosti Q3-raportissaan fuusion myynti- ja kustannussynergioiden tavoitteen yli 40 MEUR:oon (aik. 35 MEUR), mistä oli Q3:n loppuun mennessä saavutettu noin 17 MEUR (run-rate). Lisäksi Ahlstrom-Munksjö on jo saavuttanut fuusiosta merkittäviä rahoitussynergioita keväällä tapahtuneen velkarahoituksen uudelleenjärjestelyn kautta. Tämä kokonaiskuva huomioiden fuusio vaikuttaa mielestämme onnistuneelta, vaikka integraatiotyö jatkuu vielä pitkälle ensi vuoteen. Integraation jälkeen arvioimme yhtiön siirtävän painopistettään piirun verran voimakkaammin kasvuun, jolle muodostavat erittäin otollisen alustan vähintään BKT:n kasvuvauhtia pitkällä aikavälillä kasvava kuitumateriaalien kysyntä ja toisaalta markkinoiden fragmentoituneet rakenteet.
- Olemme pitäneet Ahlstrom-Munksjön kuluvan vuoden ja lähivuosien ennusteet ennallaan. Arvioimme yhtiön operatiivisen tuloksen pysyvän nousu-uralla (9/2017 LTM-2019e oik. EBITDA CAGR noin 7 % p.a) ja kannattavuuden yltävän tavoitetason alarajana olevan yli 14 %:n oikaistun käyttökatemarginaalin tasolle vuonna 2019. Tuloskasvua ajavat hyvän kysynnän myötä kasvavat volyymit ja fuusion synergiat. Q2:sta ja Q3:sta rasittanut raaka-aineiden hintojen nousu rokottaa marginaaleja vielä lähikuukausina, mutta odotamme paineen helpottavan asteittain, kun yhtiö saa vietyä läpi myyntihintojen korotuksia ja myös raaka-ainesykli rauhoittuu. EPS-tasolla odotamme yhtiön tuloskasvun olevan selvästi operatiivista tulosta ripeämpää, sillä konsernin rahoituskulujen pitäisi pysyä laskusuunnassa velkamäärän ja keskikoron laskun takia ja toisaalta fuusion myötä syntyneestä aineettomasta omaisuudesta tehtävät PPA-poistot laskevat asteittain. Merkittävimmät Ahlstrom-Munksjön tuloskasvuun liittyvät riskit ovat mielestämme sykliset markkinariskit (ts. globaalin talouden kehitys), raaka-aineiden hinnat ja hinnoitteluvoima sekä kilpailutilanteen muutokset.
- Ahlstrom-Munksjön vuosien 2017 ja 2018 ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut ovat 19x ja 16x, kun taas vastaavat ja yhtiön vahvaa kassavirtaa (mm. fuusion PPA-poistoja sisältävät poistot ovat selvästi investointeja suuremmat) paremmin heijastelevat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 7x. Mielestämme kertoimet ovat absoluuttisesti neutraalit yhtiön hyvät tuloskasvunäkymät huomioiden, mutta nousuvaraa emme arvostuksessa lyhyellä tähtäimellä enää näe. Ahlstrom-Munksjö on myös arvostettu tulospohjaisesti lähes linjaan kuitumateriaaliyhtiöstä koostuvaan verrokkiryhmään nähden. Tasepohjainen P/B-luku on jo hieman haastava 1,7x ja lähivuosien ennustetut osinkotuotot ovat noin 3 %:n tasolla. Siten osakkeen aliarvostus on mielestämme purkautunut viime viikkojen kurssinousussa ja osakkeen vuoden tuotto-odotus jää jo neutraaliksi.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille