Efore-päivitys - rakennemuutos on onnistuessaan uusi alku

Nostamme Eforen suosituksen lisää-tasolle (aik. myy) ja tarkistamme tavoitehintamme 0,18 euroon (aik. 0,20 euroa). Yhtiössä ollaan toteuttamassa nyt mittavaa rakennemuutosta, joka luo edellytykset kestävälle käänteelle. Osakekurssin romahdus (-62 % vuoden alusta) on samalla nostanut tuottopotentiaalin riittävälle tasolle (2019e EV/S 0,3x, EV/EBITDA 4x) kompensoimaan yhä yhtiön rakennemuutokseen liittyviä erittäin korkeita riskejä. Loppuvuonna toteutettavan merkintäoikeusannin yhtiön omistajarakenteessa tapahtuu uusjako, sillä yhtiö on keräämässä 11 MEUR varoja nykyisellä 8 MEUR:n markkina-arvolla. Tarkistamme tavoitehintaamme merkintäoikeusannin ehtojen tarkentuessa.

• Efore yrittää luoda nahkaansa uudelleen järjestelemällä rahoitusrakenteensa sekä molemmat liiketoiminta-alueet. Rahoituksen osalta yhtiö sai jo uudelleenjärjesteltyä 6 MEUR:n lainan päärahoittajapankin kanssa. Lisäksi yhtiö pyrkii keräämään merkintäoikeusannilla 11 MEUR:n varat, joilla se rahoittaa Powernet-yrityskaupan, maksaa lyhytaikaisia lainojaan sekä tervehdyttää taseen. Mielestämme rahoituksen järjestely merkintäoikeusannilla on positiivista, koska se pienentää riskiä siitä, että uudella rahoituksella dilutoitaisiin pienomistajat olemattomiin. Telekommunikaatio-sektorin osalta yhtiö on toteuttamassa mittavaa uudelleenjärjestelyä muodostamalla yhteisyritystä toisen toimialan yhtiön kanssa. Teollisuussektorin liiketoimintaa vahvistaa järkevällä arvostuksella (EV/EBITDA 5x) tehtävä Powernet-yrityskauppa, joka on ehdollinen osakeannin toteutukselle. Järjestelyiden onnistuessa yhtiöllä olisi kaksi tervettä liiketoimintaa tukijalkoina sekä terve tase.
• Eforen historiallinen haaste on ollut yhtiön vaikea arvoketjupositio sekä riippuvuus syklisestä telekommunikaatiosektorista. Yhtiö on toiminut pääosin markkinassa, jossa pienen yhtiön on ollut rakenteellisesti mahdotonta tehdä kestävästi kannattavaa liiketoimintaa. Rakennemuutosten myötä tilanne muuttuu merkittävästi. Telekommunikaation osuus liikevaihdosta laskee alle kolmannekseen, minkä jälkeen yhtiö profiloituu vahvasti teollisuussektorin erikoistuneeksi teholähdeyhtiöksi. Tämä hyvin pirstaloitunut markkina on erikoistuneen toimijan näkökulmasta rakenteellisesti terveempi. Lisäksi teleokommunikaatiossa Efore pyrkii vahvan teollisen kumppanin avulla kääntämään liiketoiminnan kestävälle pohjalle. Käännettä osin tukee nyt myös selkeä käänne verkkolaitemarkkinalla.
• Yhtiön rahoitukseen ja operatiivisen käänteen onnistumiseen liittyy huomattavia riskejä, joihin omistajan tulee varautua. Rahoitusriskejä pienentää se, että yhtiö on järjestellyt jo lainan päärahoittajapankin kanssa. Lisäksi yhtiötä lainoilla rahoittaneilla omistajilla on vahva intressi myötävaikuttaa osakeantiin. Arvioimme osakeannilla olevan tuki tärkeimmiltä tahoilta, vaikka tarkkoja merkintäsitoumuksia ei ole vielä julkistettu. Operatiivisia riskejä pienentää se, että syklin heikentymisen riskiä telekommunikaatiossa ei käytännössä enää ole ja yhtiön kulurakenne on hyvin tehostettu. Tämä luo edellytyksiä kestävän operatiivisen käänteen onnistumiselle yhtiön uudessa strategiassa.
• Yhtiö ohjeistaa vuodelle 2019 yli 70 MEUR:n liikevaihtoa ja selvästi positiivista käyttökatetta (ennusteemme 72 MEUR ja EBITDA-% 7,5 %). Vuodelle 2021 yhtiö tavoittelee yli 90 MEUR liikevaihtoa ja yli 10 % käyttökatetta (ennusteemme 79 MEUR ja 9,3 %). Eforen arvostustasoa on tarkasteltava EV-tunnuslukujen kautta merkintäoikeusannista johtuen. Yhtiön nykyinen markkina-arvo on 8 MEUR ja velaton markkina-arvo noin 24 MEUR. Ennusteillamme EV/Liikevaihto luvut vuosille 2019-2020e ovat 0,3x ja 0,2x sekä vastaavat EV/EBIT-luvut 11x ja 5x. Arviomme mukaan nykyinen velaton arvo hinnoittelee yhtiölle vain noin 2-3 %:n liikevoittoa ja käänteen onnistuessa EV/liikevaihto -luvun pitäisi palata noin 0,5x tasolle. Siten käänteen onnistuessa tuottopotentiaali on korkeisiin riskeihin nähden nyt riittävä.