Evli: Edessä iso saneerausurakka

Evlin perjantainen ilmoitus fuusiosta EAB:n kanssa oli meille yllätys. Vaikka teknisesti kyseessä on fuusio, niin käytännössä Evli ostaa EAB:n, sillä Evlin omistajien osuus uudesta yhtiöstä on yli 90 % ja EAB tullaan integroimaan osaksi Evliä. Kaupan odotetaan toteutuvan syksyllä ja sen läpimeno vaikuttaa lähes varmalta. Emme ole toistaiseksi tehneet ennusteisiimme muutoksia, sillä kauppa ei ole vielä maalissa. Järjestely tarjoaa selvää synergiapotentiaalia, mutta samalla siihen liittyy selkeitä riskejä raskaan saneerauksen myötä. Suhtaudummekin tässä vaiheessa kauppaan Evlin osalta neutraalisti. Toistamme 20 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksen.

Evli ja EAB fuusioituvat

Evlin ja EAB kertoivat perjantaina aikovansa fuusioitua. Evlin omistajat saavat uudesta yhtiöstä noin 91 % ja EAB:n noin 9 %. Uusi yhtiö jatkaa Evlin nimellä ja hallitus sekä toimitusjohtaja tulevat Evliltä. Vaikka kyseessä onkin fuusio, niin käytännössä Evli ostaa EAB:n. Uuden yhtiön liikevaihto olisi 2021 luvuilla 138 MEUR ja liikevoitto noin 59 MEUR. Hallinnoitavia asiakasvaroja (AUM) yhtiöllä olisi noin 20 miljardia. Järjestely on tarkoitus saada maaliin lokakuussa ja sen toteutumiseen ei liity juurikaan epävarmuutta, sillä molempien yhtiöiden omistajista yli 80 % on hyväksynyt järjestelyn. Evli antaa EAB:n omistajille 10 % Evlin nykyistä osakemäärä vastaavan määrän uusia B-sarjan osakkeita sekä 3 MEUR:n käteisvastikkeen. Lisäksi EAB saa jakaa 2,35 MEUR lisäosingon ennen fuusiota.

Kauppahinta on korkea ja onnistuminen riippuu synergioista

Evli maksaa EAB:stä verrattain kovan hinnan, sillä 2021 tuloksella ja perjantain osakekursseilla laskettuna EAB:n P/E-kerroin on 23x ja 2022 tuloksella noin 16x. Evlin vastaavat kertoimet ovat 13x ja 17x. Ottaen huomioon Evlin merkittävästi EAB:tä korkeamman laadun, tulisi Evliä hinnoitella merkittävällä preemiolla suhteessa EAB:hen. Näin ollen puhtaasti kertoimien kannalta tarkasteltuna järjestelyn suurempi hyötyjä on EAB. Strategisessa mielessä Evli saa EAB:ltä verrattain vähän kriittisiä omaisuuseriä ja järjestelyn logiikka nojaa ennen kaikkea merkittäviin synergioihin. Evli tavoittelee noin 8 MEUR:n pysyviä synergiahyötyjä suhteessa EAB:n nykyiseen tuloskuntoon. Synergiahyötyjä tavoitellaan kasvavista tuotoista, päällekkäisten toimintojen purkamisesta sekä mm. IT:stä. EAB:n kulutaso on valmiiksi todella korkea ja näkemyksemme mukaan yhtiöillä on myös merkittäviä päällekkäisyyksiä. Näin ollen kulusynergioita on tarjolla paljon. Mittakaava vaikuttaa kuitenkin kunnianhimoiselta ja sen toteutuminen vaatii rajua saneerausta sekä integraation saumatonta onnistumista.

Suhtaudumme järjestelyyn neutraalisti

Kokonaisuutena näemme järjestelyssä selvää potentiaalia ja saneerauksen onnistuessa olisi EPS-vaikutus Evlin 2023–2024 ennusteisiimme 10-15 %. Näin ollen järjestelyn toteutuessa ja synergioiden tullessa läpi olisi tällä osakekurssiin vastaava positiivinen vaikutus. Toinen tapa tarkastella järjestelyn luomaa arvoa Evlille on laskea EAB:stä maksettu hinta synergioiden jälkeen. Toteutuneella tuloksella EAB:stä maksettava hinta on korkea (EV/EBIT 17x), mutta synergioiden realisoituessa laskee Evlin maksama EV/EBIT-kerroin alle 5x tasolle. Alustavasti suhtaudumme järjestelyyn neutraalisti. Näemme järjestelyssä selvää potentiaalia synergioiden realisoituessa, mutta samalla tiedostamme järjestelyyn liittyvät huomattavat riskit. Keskeinen huolemme järjestelyssä liittyy 1) verrattain raskaaseen saneerausprosessiin, 2) EAB:n ei-jatkuvien liikevaihtoerien pysyvyyteen sekä 3) toimialalla tyypillisesti haastavaan kulttuurien integraatioon. Evlin arvostus vaikuttaa edelleen neutraalilta ja tuloksen suunnan ollessa markkinan mukana alaspäin emme näe kiirettä siirtyä ostolaidalle (valuaatiota avattu tarkemmin täällä).