Olemme päivittäneet tilannekuvan globaalien SaaS-yhtiöiden arvostustasojen kehityksestä ja peilanneet sitä suomalaisten listattujen SaaS-yhtiöiden arvostustasoon. Globaalien SaaS-yhtiöiden arvostustasot ovat kääntyneet kevään aikana jälleen selvään kasvuun ja nousseet EV/S-kertoimella mitattuna korkeimmalle tasolleen sitten vuoden 2014. Vahva kehitys ei ole heijastunut seuraamiemme suomalaisten SaaS-yhtiöiden kursseihin, sillä ainoastaan Admicomin arvostus on noussut selvästi vuoden alusta lukien. Voit kuunnella laajemmin SaaS-yhtiöihin pureutuvan inderesPodin jakson 5 tästä linkistä.

SaaS-yhtiöiden arvostustason mittarina käytetään tyypillisesti EV/Liikevaihto -kerrointa (EV/S), sillä SaaS-liiketoimintamallin toimintalogiikasta ja yhtiöiden voimakkaista kasvupanostuksista johtuen SaaS-yhtiöiden kannattavuustaso ei ole vielä pääsääntöisesti noussut kovin korkeaksi. SaaS-yhtiöiden liikevaihdon ja kannattavuuden välillä vallitsee tyypillisesti negatiivinen korrelaatio, eli mitä nopeammin SaaS-yhtiö kasvaa, sitä heikommaksi kannattavuus muodostuu lyhyellä aikavälillä. Pitkällä aikavälillä ja kypsemmässä kasvuvaiheessa menestyvien SaaS-yhtiöiden kannattavuus alkaa kuitenkin nousemaan sekä 1) uusasiakashankinnan ja tukipalveluiden suhteellisten kustannusten osuuden laskun kautta että 2) liiketoimintamallin skaalaetujen kasvun myötä.

SaaS-yhtiöiden arvostustasot ovat liikkuneet jo pitkään korkealla suhteessa liikevaihtoon, perinteisiin ohjelmistoyhtiöihin ja erityisesti kannattavuuteen nähden. Korkeaa arvostustasoa selittää SaaS-yhtiöltä tulevaisuudessa odotettu erittäin vahva kasvu ja SaaS-malliin sisäänrakennettu voimakas skaalautuvuus ja tuottojen/kassavirtojen jatkuvuus. Yleisesti ottaen SaaS-yhtiöiden arvostus korreloi erittäin vahvasti toteutuneen kasvun ja ennustetun kasvun suhteen, mutta maltillisemmin kannattavuustason kanssa. Kasvun ja skaalautuvuuden lisäksi muita, painoarvoltaan pienempiä SaaS-yhtiöiden arvostusta selittäviä tekijöitä ovat vapaan kassavirran suhde liikevaihtoon, markkinapotentiaalin koko sekä yhtiön koko.

Globaalien SaaS-yhtiöiden 12kk eteenpäin katsovat EV/Liikevaihto -kertoimet ovat liikkuneet viimeisten vuosien ajan 4-7x tasolla ja 10 vuoden keskimääräinen kerroin on noin 5x. Toukokuussa 2018 SaaS-verrokkiryhmän keskimääräinen EV/liikevaihto -kerroin oli 7,4x, missä oli nousua noin 30 % vuoden alusta (12’17: 5,6x). Korkeimmillaan kertoimet ovat käyneet viimeisen kymmenen vuoden periodilla 10x tasolla (3/2014) ja alimmillaan 1,4x tasolla (3/2009). Arvioimme, että globaalien SaaS-yhtiöiden viimeaikaisen arvostustason nousun taustalla vaikuttaa skaalautuvuuden myötä parantuneet kannattavuustasot ja samanaikaisesti vahvana jatkuvan kasvun yhdistelmä.

Seurannassamme olevan neljän suomalaisen listatun SaaS-ohjelmistoyhtiön (Admicom, Basware, Efecte, Heeros) arvostustasot eivät ole kehittyneet Admicomia lukuun ottamatta kuluvana vuonna yhtä positiivisesti kuin globaaleilla verrokeilla. Näkemyksemme mukaan syyt vaisuun kehitykseen ovat yhtiökohtaisia ja käymme ne läpi yhtiötasolla alla. Seuraavassa taulukossa olemme laskeneet auki yhtiöiden SaaS-liikevaihdon, SaaS-liikevaihdon kasvun, SaaS-liiketoiminnalle laskemamme implisiittisen EV/Liikevaihto -kertoimen, sekä yhtiöiden koko liikevaihdolle lasketun EV/Liikevaihto -kertoimen. SaaS-liiketoiminnalle laskemamme kerroin perustuu liiketoiminnan osien summan kautta arvioituun SaaS-liiketoimintojen yritysarvoon ja yhtiöille ennustamaamme SaaS-liikevaihtoon. Karkean laskelman tarkoituksena on helpottaa yhtiöiden SaaS-liiketoiminnan arvostustason vertailua globaaliin verrokkiryhmään.

Laskelmamme perusteella korkeimman SaaS-pohjaisen arvostuskertoimen saa Basware, jonka SaaS-liiketoiminnan laskennallinen EV/S-kerroin on karkean arviomme mukaan noin 10x tasolla. Baswaren SaaS-liiketoiminnalle laskemamme arvostustaso on linjassa yhtiön globaaleihin SaaS-verrokkien kertoimiin (Coupa 11x, Xero 11x), mutta ennustetulla SaaS-kasvulla (15 %) mitattuna Basware ei yllä verrokkien tasolle (Coupa 33 %, Xero 44 %) ja näyttää yliarvostetulta. Yhtiön koko liikevaihdolle laskettua EV/Liikevaihto -kerrointa (4,0x) laskee yhtiön vielä keskeneräinen transformaatio pilvipohjaiseen liiketoimintaan sekä kasvuvaiheeseen liittyvä heikko kannattavuustaso.

Admicom saa laskelmassamme toiseksi korkeimman SaaS-liiketoiminnan arvostuskertoimen (EV/S 7,7x) ja korkeimman koko yhtiön liikevaihdolle lasketun liikevaihtopohjaisen kertoimen (EV/S 5,9x). Näkemyksemme mukaan Admicomin korkeat kertoimet ovat perusteltavissa yhtiön voimakkaalla kasvulla, erinomaisella kannattavuudella (EBITDA-% >30 %), vahvalla kilpailuasemalla ja koko liiketoimintamallin korkealla skaalautuvuudella. Arvostus on myös kasvunopeudella mitattuna hyvin linjassa globaaleihin verrokkeihin, vaikkakin yhtiön arvostustasoa madaltaa yhtiön suhteellisen pieni koko.

Efectelle arvioimamme laskennallinen SaaS-liiketoiminnan EV/S-kerroin on 4,5x ja koko liiketoiminnan EV/S-kerroin vastaavasti 2,1x. Pidämme arvostustasoa maltillisena ennustamamme lähivuosien 25-30 %:n kasvunopeuden ja pitkien SaaS-sopimusten tarjoaman näkyvyyden valossa. Efecten hyväksyttävää arvostustasoa madaltaa kuitenkin globaaleihin verrokkeihin nähden yhtiön voimakkaiden myyntipanostusten ylösajoon vielä liittyvä epävarmuus sekä yhtiön suhteellisen pieni koko.

Heeros saa laskelmamme perusteella heikoimman SaaS-pohjaisen arvostuskertoimen, joka on vain reilut 1x EV/liikevaihto. Heeroksen liiketoiminta on pääasiassa uusiutuvaa ja jota voidaan luonnehtia SaaS-liikevaihdoksi. Yhtiön kasvu on SaaS-verrokkeihin verrattuna hitaampaa ja myös kannattavuus on heikompaa. Arvostusta painaa kasvun ja kannattavuuden lisäksi myös yhtiön negatiivinen kassavirta ja heikentynyt kassatilanne. Mikäli yhtiön kasvu olisi tavoitelulla 20 %:n tasolla ja näkyvyys olisi parempi tuloksen ja kassavirran parantumiseen, olisi nykyinen liikevaihtokerroin SaaS-yhtiölle hyvin houkutteleva.