Nokia-päivitys - matala arvostus houkuttelee

Toistamme Nokian osta-suosituksen ja 5,60 euron tavoitehintamme heijastellen osakkeen matalaa arvostusta. Tulosennusteemme lähivuosille ovat nousseet hieman viimeisimmän Huawei-lisenssisopimuksen myötä ja arvioimme Technologies-yksikön tuloskehityksen ylittävän jälleen markkinaodotukset. Tämä kompensoi verkkoliiketoimintaa, jonka osalta alkanut vuosi tulee vielä olemaan haastava. Nokian osaketta saa edelleen syklin pohjatason tuloskunnolla P/E-luvulla 12x ja 5 %:n osinkotuotolla (2017e). Näemme osakkeessa selvää vipua ylöspäin, kun arvostuskertoimet normalisoituvat ja verkkopuolen näkymät paranevat. Tähän voi kulua aikaa, mutta nykyisellä hintatasolla osake tarjoaa houkuttelevan tuotto/riski-suhteen sijoittajalle, jolla on kärsivällisyyttä odottaa.

• Nokian verkkoliiketoiminnan näkymät ovat edelleen tälle vuodelle heikot (markkina laskee 2-5 %) ja verkkoyksikön lähineljännesten tulokset jäävät vaatimattomiksi. Arviomme mukaan 12 kuukauden päästä olemme kuitenkin tilanteessa, jossa erityisesti 5G:n kasvunäkymien ja markkinan elpymisen osalta olemme saaneet huomattavasti enemmän näyttöjä. Kun sijoittajien huomio siirtyy nykyisestä verkkomarkkinan alamäen jyrkkyyden arvioinnista syklin elpymiseen, kääntyy myös sentimentti Nokian osakkeen ympärillä.
• Nokia pystyy viemään Alcatel-Lucent -integraation hyvissä ajoin läpi ennen 5G-teknologian kaupallistumista (2019) ja ennusteemme mukaan verkkoyksikön tulossyklin pohjavuodet nähdään 2017-2018 (ei-ifrs liiketulos 2015: 2,5 mrd. EUR vs. 2017e: 1,7 mrd. EUR). Arviomme mukaan Nokia on integraation jälkeen hyvin asemoitunut verkkomarkkinoilla Alcatel-Lucentin tuoman laaja-alaisen tuoteportfolion ansiosta. Uskomme myös edelleen, että langattomien verkkojen markkinan keskittyminen vain kolmelle toimijalle luo pitkällä aikavälillä edellytyksiä hyvin terveille marginaaleille toimialalla. Verkkomarkkinoiden pitkän aikavälin kysyntäfundamentit ovat isossa kuvassa terveitä, sillä tarve tehokkaammalle verkkoinfralle on jatkuvaa yhteiskunnan digitalisoituessa. Toimialan teknologiamurros sekä operaattoreiden ansaintamallien murros tuovat kuitenkin Nokian pitkän aikavälin näkymiin myös epävarmuutta.
• Markkinoilta on mielestämme jäänyt huomiotta Nokia Technologiesin parantuneet näkymät, sillä yksikön kustannustaso on laskussa ja tulovirrat selvässä kasvussa. Technologies on edennyt lisensointiohjelmassaan viimeisten kahden vuoden aikana erinomaisesti ja jatkuvien lisenssitulojen määrä on kaksinkertaistunut noin 1,2 miljardiin euroon vuoden 2014 jälkeen. Nykyistä tulovirtaa tulevat Q4’17:stä alkaen nostamaan vielä Huawei- ja Xiaomi-sopimukset. Technologies-yksikkö tulee tämän ansiosta ylittämään markkinaodotukset Q4:llä ja ensi vuoden aikana. Ennusteemme Technologiesin vuoden 2018 liikevoitoksi on 1,1 miljardia euroa markkinaodotusten ollessa 0,8 miljardissa eurossa.
• Nokian osaketta saa syklin pohjatason tuloksesta huolimatta poikkeuksellisen matalilla arvostuskertoimilla, mikä tarjoaa mielestämme houkuttelevan tuotto/riski -suhteen. Vuosien 2017-2018 P/E-luvut ovat noin 12x, mikä on noin 30 % alle verrokkien. Osien summa -arvonmäärityksessämme olemme arvottaneet Technologies -yksikön noin 11 miljardin euron arvoiseksi (EV/EBIT 10x -kertoimella). Tällöin Nokian nykyinen noin 20 miljardin euron velaton arvo jättää verkkoyksikön arvoksi alle 9 miljardia euroa, mikä vastaa vuoden 2017e luvuilla räikeän matalia 5x EV/EBIT- ja 0,5x EV/Liikevaihto -kertoimia. Mielestämme luvut heijastelevat osakkeen selvää väärinhinnoittelua, mikä johtuu sijoittajien ylikorostuneesta fokuksesta verkkoyksikön lyhyen tähtäimen näkymiin.