Pihlajalinna: KKV heitti ison kepin pinnojen väliin

Kilpailu- ja kuluttajavirasto (KKV) esitti tiistaina markkinaoikeudelle Mehiläisen ja Pihlajalinnan yrityskaupan kieltämistä. Esitys tuli meille, yhtiölle itselleen ja osakemarkkinoille yllätyksenä, ja tämä oli vasta 5. kieltoesitys viraston yli 20 vuotta kestäneessä historiassa. Yrityskaupan käsittely siirtyy nyt markkinaoikeudelle, jonka on annettava ratkaisunsa 3 kk kuluessa. Vaikka tiedote oli vasta KKV:n esitys (ei siis päätös kaupan kieltämisestä), lensi pinnojen väliin iso keppi ja kaupan toteutumisen todennäköisyydet laskivat arviomme mukaan lähes sadasta lähes nollaan. Keskitymme jatkossa Pihlajalinnan arvoon itsenäisenä yhtiönä (ilman mahdollista yrityskauppapreemiota) ja laskemme tavoitehintamme 11,0 euroon (aik. 16,0 euroa). Laskemme suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää), sillä riskit toimialan kehityssuunnasta ja yksityisiä yrityksiä vastaan tehdyistä negatiivisista linjauksista ovat viime aikoina nostaneet isosti päätään, eikä osakkeen tuotto-odotus ole riittävä kompensoimaan näitä.

KKV:n mukaan yrityskauppa johtaisi kilpailuongelmiin terveyspalveluiden markkinoilla

KKV:n mukaan yrityskauppa vähentäisi merkittävästi kilpailua terveyspalvelumarkkinoilla ja kaupan jälkeen jäisi jäljelle vain kaksi valtakunnallista terveyspalveluyritystä (Terveystalo ja Mehiläinen). KKV:n mukaan yrityskauppa muuttaisi terveyspalveluiden markkinaa peruttamattomasti ja loisi kahdelle toimijalle ylivoimaisen markkina-aseman. KKV havaitsi kilpailuongelmia useissa terveydenhuollon segmenteissä mm. 16 paikkakunnan yksityislääkäripalveluissa, 21 paikkakunnan työterveyspalveluissa ja julkisen sektorin ulkoistuksissa. Mehiläinen oli jättänyt KKV:lle kaksi eri sitoumusehdotusta, joissa tavoite oli tiettyjä osia divestoimalla lievittää havaittuja kilpailuongelmia, mutta ehdotukset eivät miellyttäneet KKV:tä. Mehiläinen ja Pihlajalinna olivat ennen yrityskaupan julkistamista tutkineet edellisiä yrityskauppoja, tehneet selvitykset kilpailuoikeudellisista näkökulmista ja yhtiöt olivat sitä mieltä, että mm. Terveystalo-Attendo-kaupan ja Terveystalo-Diacor-kaupan mukaisesti myös tämä kauppa tulisi hyväksyä. Mehiläisen ja Pihlajalinnan yhteenlaskettu markkinaosuus Suomen sote-markkinoista olisi ollut fuusion jälkeen 7 %, mutta ilmeisesti KKV:llä oli markkinakoon (yksityinen vs. julkinen, palvelu- ja toiminta-alueet yms.) määrittämisessä eri metodologiat, kun tähän ratkaisuun päädyttiin.

Pallo siirtyy nyt markkinaoikeuden kulmaan, jolla on kolme kuukautta aikaa antaa oma päätöksensä

KKV on nyt antanut oman esityksensä ja päätöksenteko siirtyy markkinaoikeudelle. Markkinaoikeuden on annettava ratkaisunsa 3kk kuluessa. Markkinaoikeus voi joko kieltää yrityskaupan, hyväksyä kaupan sellaisenaan tai asettaa sen toteuttamiselle ehtoja. Muutosta markkinaoikeuden päätökseen voi vielä hakea korkeimmalta hallinto-oikeudelta. Markkinaoikeuden päätös saadaan viimeistään 29.12. Mehiläisen ostotarjouksen (16,0 euroa per osake) on tällä hetkellä määrä päättyä 15.10., mutta sitä on siirretty useasti KKV:n esityksen viivästymisen takia. Mehiläinen kertoi perehtyvänsä KKV:n esitykseen ja konsultoivansa Pihlajalinnaa markkinaoikeusprosessin eteenpäin viemisestä ja hyväksymisajan mahdollisesta jatkamisesta. Pihlajalinna ilmoitti olevansa edelleen sitoutunut ostotarjoukseen ja yhtiö vakuutti, että oman liiketoiminnan kehitystä on tänä vuonna jatkettu ”pitkäjänteisesti”, vaikka arviomme mukaan ostotarjouksen toteutuminen on ollut yhtiön strategisessa suunnittelussa odotetuin skenaario.

Osakkeen arvostus ei mielestämme ole riittävän houkutteleva ottaen huomioon riskit sekä yhtiön että toimialan tulevasta kehityssuunnasta

Mehiläinen teki ostotarjouksen Pihlajalinnasta 5.11.2019 (16,0 euroa per osake). Tarjous oli mielestämme erinomainen Pihlajalinnan omistajien näkökulmasta ja tarjoushinnalla arvostus oli niin korkea, että meidän mielestämme olisi kestänyt vuosia, että yhtiö pääsisi omalla toiminnallaan sille tasolle. Keväällä alkanut koronavirus on vaikuttanut negatiivisesti yksityisten sote-yhtiöiden liiketoimintaan ja tulokset ovat tulleet voimakkaasti alas H1’20. Samalla Suomen poliittinen ilmapiiri yksityisiä sote-yhtiöitä kohtaan on muuttunut selvästi negatiivisemmaksi ja sekä Valtioneuvoston että sen alaisuudessa toimivan KKV:n linjaukset ovat edelleen heikentäneet yksityisten sote-yhtiöiden näkymiä. Kun katsomme Pihlajalinnan osakkeen arvostusta (2020 ja 2021 P/E-luvut 34x ja 18x ja EV/EBIT-kertoimet 22x ja 13x) ovat ne nykyiseen toimintaympäristöön nähden korkeat 1) ihan absoluuttisella tasolla 2) yhtiön historialliseen tasoon nähden ja 3) toimialalla voimakkaasti päätä nostaneisiin poliittisiin riskeihin nähden. Pihlajalinnan kannattavuus on ollut viime vuosina paineessa ja yhtiö on jäänyt kauas taloudellisista tavoitteistaan (EBIT 7 %) ja kilpailijoistaan. Laajentuminen investointi- ja yrityskauppavetoisesti on myös nostanut velkaantumisen korkealle (gearing Q2’20: 187 %), emmekä ole täysin vakuuttuneita siitä, miten yhtiön omat muskelit riittävät toiminnan kehittämiseen ja kireässä markkinan kilpailutilanteessa pärjäämiseen varsinkaan nyt, kun viimeisen vuoden ajan todennäköisin tulevaisuuden skenaario toiminnan suunnittelussa on ollut Mehiläisen siiven alle sulautuminen.