Rakennussektorin arvostus - halpa ei ole aina halpaa

Olemme tarkastelleet Helsingin pörssin rakennussektorin yhtiöiden historiallisia ja nykyisiä arvostuskertoimia yhdessä suomalaisista rakennusyhtiöistä kootun portfolion kanssa. Olemme käyttäneet tarkastelussa eteenpäin katsovia (Forward) EV/EBIT- sekä P/B-kertoimia. Yhtiöistä mukana ovat YIT, Lehto, SRV, Consti, Caverion sekä myös konevuokraajat Cramo ja Ramirent. Huomioitavaa on, että olemme tarkastelleet osakekurssien ja arvostustason käyttäytymistä yhden hyvinkin rajun suhdannekäänteen aikana ja vielä lähihistoriassa. Historia harvoin toistaa itseään samankaltaisena, emmekä usko alan kokevan finanssikriisin kaltaista romahdusta. Tekstin tarkoituksena on kuitenkin havainnollistaa, miten arvostustasot voisivat käyttäytyä nykyisen alan hidastumisen jatkuessa tai eskaloituessa pahemmaksi laskuksi.

Kokonaisuutena Suomen rakennussektorin arvostustasot ja osakekurssit ovat olleet laskusuunnassa epävarmojen tuloskasvuodotuksien vuoksi eikä selkeää käännettä parempaan olla vielä nähty. Syklisillä toimialoilla, kuten rakennusalalla, halvalta vaikuttavat arvostuskertoimet voivat olla harhaanjohtavia varsinkin tuloskertoimissa, sillä yhtiöt tekevät noususuhdanteessa ja varsinkin sen loppuvaiheessa poikkeuksellisen hyvää tulosta. Hyvä tuloskasvu ei kuitenkaan ole jatkuvaa ja sijoittajat ilmaisevat sen laskemalla hyväksyttäviä arvostuskertoimia syklin loppuvaiheessa, kuten graafeista on selkeästi nähtävissä.

Rakennusyhtiöiden osakekurssit kokivat huippunsa heinäkuussa 2007, kun yhtiöiden EV/EBIT-arvostustaso oli lähellä neutraalia pitkän aikavälin tasoaan tai hieman sen yläpuolella. Osakekurssit lähtivät laskuun, mutta tulokset pysyivät korkealla tasolla ja tätä myötä arvostuskertoimet laskivat rankasti ja alkoivat näyttää hyvinkin halvoilta nykyisillä tuloksilla. Huomattavaa on, kuinka alas lopulta EV/EBIT-kerroin vajosi, ennen kuin yhtiön tulokset alkoivat heikkenemään kunnolla. Tämä johti arvostuskertoimien jyrkkään nousuun osakekurssien laskiessa tulosten kanssa samaan aikaan. Väärä ajoitus vuoden 2008 ja 2009 välissä, jolloin EV/EBIT oli alhainen 7x, olisi aiheuttanut rakennusyhtiöistä kootulle salkulle vielä yli 50 %:n arvonlaskun. Finanssikriisin ja osakekurssien pohjilla EV/EBIT-kertoimet olivat yli 25x viestien osakkeiden olleen kalliita, vaikka tosiasiassa tilanne oli päinvastainen.

P/B-luvun osalta huomataan, että kun suhdanneherkällä tuloksella ei ole painoarvoa, heijastelee arvostustaso paljon paremmin nykyisen arvostuksen halpuutta tai kalleutta. Osakekurssit kokivat huippunsa P/B-kertoimen ollessa lähempänä 4,5x tasoa. Pysyvästi korkeampaa arvostustasoa ei kuitenkaan ei kuitenkaan kestänyt kauaa ja P/B-luku laski lähes 0,5x tasoille. Kyseisen tunnusluvun arvo heijastelee melko pitkälti osakekurssin laskua, sillä taseiden arvot ovat tuloksia selvästi stabiilimpia. Tappiot ja alaskirjaukset toki pienentävät tasetta, mutta muutos ei ole niin suuri.

Nyt EV/EBIT-kerroin on laskenut selvästi vuoden 2017 noin 14x tasosta noin 10x tasolle alle historiallisen keskitason, mutta mielestämme kaikkien yhtiöiden nykyiset tulostasot eivät ole kestävällä pohjalla. Yhtiöiden pystyessä pitämään nykyisen tason tai jopa nostamaan sitä, voi arvostuskertoimia pitää hyväksytysti halpana. Mielestämme tässäkin isolla painolla olevilla konevuokraajilla tulostaso tulee vielä laskemaan, mutta osalla yhtiöistä tulostaso on jo nyt alhainen ja selkeää varaa parantaa. P/B-luvun osalta melko hyvänä tukitasona historiallisesti on voinut pitää noin 1x tasoja, mutta tulevaisuudessa se voi olla jopa korkeampi yhtiöiden ollessa nyt taseeltaan kevyempirakenteisia. Suunta on kuitenkin vielä alaspäin, eikä selkeää käännettä olla nähty. Vaikka käänne tasepohjaisessa arvostuksessa nähtäisiin, voi markkina silti mennä vuosia vielä sahaten samoilla tasoilla kuten vuosien 2012-2016 aikana. Osakekurssien ylilyönnin jälkeen vuonna 2009 nähtiin kuitenkin hyviä tuottoja aina eurokriisiin asti.