Sievi Capital: Q3 ei tuonut muutosta isoon kuvaan

Laskemme Sievin tavoitehintamme 2,5 euroon/osake (aik. 2,8 €) ja suosituksen lisää-tasolle (aik. osta) osakkeen noustua edellisestä päivityksestämme ja samalla Sievi sekä Boreo jäivät Q3:lla operatiivisesti odotuksistamme. Pidämme yhtiöiden välisen fuusion toteutumista edelleen todennäköisenä ja asetamme tavoitehintamme uuden yhtiön arvonmäärityksen pohjalta. Sievin osakkeen tuotto-/riskisuhde on mielestämme edelleen hyvä, sillä Boreo-fuusio tarjoaa näkemyksemme mukaan osakkeelle edelleen selvää nousuvaraa ja mikäli fuusio ei toteutuisi, on osakkeen laskuvara myös hyvin rajallinen Sievin kurssin ollessa vain lievästi osien summan (2,0 euroa) yläpuolella.

Sievin ja Boreon Q3-tulosten perusteella näkemykseemme vaihtosuhteesta ei tullut muutoksia

Pidämme Sievin ja Boreon fuusion teollista logiikkaa erittäin hyvänä ja suhtaudumme positiivisesti uuden yhtiön arvonluontipotentiaaliin. Vaihtosuhde on mielestämme edelleen Sievin omistajien kannalta heikko, mutta vahva teollinen logiikka sekä synergiat nostavat mielestämme järjestelyn edelleen rimaa hipoen riittävän hyväksi (lue tarkemmin edellinen päivityksemme täältä). Lyhyellä aikavälillä pidämme todennäköisenä, että Sievin osat tulevat saamaan korkeammat kertoimet osana Boreota, mikä nosta Sievin osakkeen lyhyen aikavälin tuotto-odotusta. Kääntöpuolena on, että korkeampi arvostus ei saa enää samanlaista tukea omistusten nykytuloksesta, vaan se nojaa enemmän tuleviin järjestelyihin ja siksi (Sievi+Boreo) kokonaisuuden riskitaso on myös korkeampi. Pidemmällä aikavälillä molempien yhtiöiden (Sievi ja Sievi+Boreo) arvonluonti on riippuvainen niiden kyvystä allokoida pääomaa ja kehittää kohdeyrityksiä.

Osien summassa vain pieniä muutoksia

Kommentoimme Sievin Q3-tulosta tuoreeltaan perjantaina täällä. Indoorin viime vuoden H2’20:lla tulos hyötyi vahvan myynnin kehityksen ohella myös vielä kululeikkauksista. Kulujen palautuminen selitti osin Q3:n negatiivista tuloskehitystä samalla kun saatavuushaasteet rajoittivat hyvän kysynnän konvertoitumista myynnin kasvuksi. Laskimme Q3:n kehityksen perusteella Indoorin 2021-2023 nettotulosennusteitamme 6 %:lla ja näkemyksemme Sievin omistuksen arvosta laski 81,2 MEUR:oon (aik. 84,4 MEUR). Indoor teki kvartaalilla edelleen vahvaa rahavirtaa, mikä pehmensi omistuksen arvon laskua. Nostimme KH-Koneiden omistuksen arvoa 33,8 MEUR:oon (aik. 30,5 MEUR) sen suoriuduttua korkeiden odotustemme mukaisesti ja myös saatavuushaasteet vaikuttavat olevan sillä hyvin hallinnassa. Laskimme NRG:n arvoa 8,6 MEUR:oon (aik. 10,3 MEUR), sillä vaikka yhtiö tulos kasvoikin odotetusti Q3:lla, vaikuttaa toimintaympäristö vuonna 2022 edelleen haastavalta etenkin Vema Liftin osalta. Kokonaisuutena osien summa laskelmamme laski marginaalisesti 2,0 euroon (aik. 2,1 euroa).

Sievin omistusten vahva tulos tulee arviomme mukaan paremmin esiin Boreon toimintamallissa

Pidämme fuusion toteutumista todennäköisimpänä skenaariona ja perustamme Sievin arvonmäärityksemme uuteen yhtiöön. Laskeneilla 2022 ennusteillamme uuden kokonaisuuden nettotulos asettuu 18-21 MEUR:oon (aik. 20-23 MEUR). Boreolle aiemmin neutraaliksi arvioimaamme P/E-kerrointa 18x-19x soveltamalla tulevan yhtiön käyväksi arvoksi saadaan noin 325-400 MEUR MEUR. Sievin omistajien osuus tästä kokonaisuudesta on 40 %, mikä tarkoittaa Sievin osakkeelle osakekohtaista noin 2,2-2,8 euron arvoa. Huomautamme, että järjestely vaatii yhtiökokouksen hyväksynnän, mihin liittyy edelleen epävarmuutta. Mikäli järjestely ei toteutuisi, laskisi tavoitehintamme päivitetyn osien summamme tasolle (2,0 euroa), sillä meidän on vaikea nähdä että Sieviä hinnoiteltaisiin Boreon kertoimilla itsenäisenä yhtiönä sijoitusyhtiötoimintamallilla.