Teräsyhtiöiden tasepohjaiset arvostukset alle historiallisen mediaanitason

Pääomaintensiivisten yhtiöiden arvostuksia tarkasteltaessa huomio kiinnittyy usein markkina-arvon ja oman pääoman kirja-arvon väliseen suhdelukuun eli P/B-lukuun. Perusteollisuuden yhtiöille tämä onkin varsin hyvä tunnusluku, sillä näillä yhtiöillä on tyypillisesti paljon kiinteää omaisuutta omaa pääomaa vastaan. Pelkkä kiinteän omaisuuden olemassaolo ei kuitenkaan riitä perusteluksi sille, miksi P/B-luku on hyvä tunnusluku teollisuusyhtiöitä tarkasteltaessa. Perustelu löytyykin kiinteän käyttöomaisuuden käyttötarkoituksesta, sillä valmistavassa teollisuudessa liiketoiminnan arvo syntyy käyttöomaisuuden tuottaman tulovirran kautta. Näin ollen myös yhtiön markkina-arvolla ja oman pääoman kirja-arvolla on selkeä yhteys.

Paljon pääomaa vaativilla toimialoilla markkina-asemaa pyritään parantamaan investoinneilla kiinteään omaisuuteen. Näistä investoinneista saatu tuotto puolestaan heijastuu yhtiöiden oman pääoman tuottoihin (ROE-%). Tästä syystä P/B-lukua tarkasteltaessa tuleekin huomioida myös yhtiön ROE-%, sillä yhtiön kyetessä tuottamaan omalle pääomalleen korkeaa tuottoa, on myös markkina-arvon poikkeaminen (P/B > 1) kirja-arvosta perusteltua. Mikäli yhtiön oman pääoman tuotto on kuitenkin poikkeuksellisen huono tai jopa negatiivinen, tarjoaa kiinteä omaisuusmassa osakkeen markkina-arvolle konkreettisen tukipisteen. P/B-pohjaisia arvostuksia tarkasteltaessa huomiota tulee luonnollisesti kiinnittää myös muihin seikkoihin, mutta yleisesti ottaen P/B-luku on hyvä työväline perusteollisuuden yhtiöiden analysointiin.

Tarkasteltaessa Outokummun, Acerinoxin ja Aperamin (Aperam irtaantui ArcelorMittalista vuonna 2011) tasepohjaisia arvostuksia nähdään, että arvostukset ovat heiluneet 2001-2018 välisenä aikana varsin selvästi mediaanikertoimen molemmin puolin. Korkeimmillaan teräsyhtiöiden tasepohjaiset arvostukset olivat ennen finanssikriisiä, jolloin esimerkiksi Outokummun markkina-arvo oli lähes 2,5-kertainen suhteessa oman pääoman kirja-arvoon. Matalimmillaan tasepohjaiset arvostukset ovat puolestaan olleet 2010-luvun alkuvuosina eurokriisin heikentämässä toimintaympäristössä. Teräsyhtiöiden tasepohjaisten arvostusten heiluminen selittyykin suurimmaksi osaksi makrotalouden muuttujilla ja siten liiketoimintaympäristön voimakkaalla syklisyydellä.

Loppuvuoden kurssilaskun myötä yhtiöiden 0,6x-1,2x tasolla olevat tasekertoimet ovat pudonneet alle historiallisen mediaanitason. Arvostustason muutos olikin loppuvuonna varsin raju, sillä viimeisen neljänneksen aikana yhtiöiden tasepohjaiset arvostukset laskivat keskimäärin lähes 30 %. Tulospohjaisesti tarkasteltuna Reutersin konsensusennusteilla yhtiöiden arvostukset (2018e: P/E 9x-14x, EV/EBITDA 4x-6x) ovat myös laskeneet jo varsin alhaisiksi. Maailmantalouden kasvuvauhdin hidastuessa kohdistuu tuloskunnon kestävyyteen kuitenkin paineita.

2000-luvulla parhaat sijoitukset Outokumpuun ja Aperamiin on tehty selkeästi alta tasearvon. Acerinoxin markkina-arvo on lähes koko tarkastelujakson ollut yli tasearvon, joten parhaat sijoitukset yhtiöön on tehty markkina-arvon ollessa hyvin lähellä kirja-arvoa.

Outokummun tämänhetkinen matala tasepohjainen arvostus tarjoaa osakkeelle jo varsin hyvän tuen ja historiallisesti näiltä tasoilta tehty sijoitus on ollut sangen tuottoisa keskipitkällä aikavälillä. Tämän takia matala arvostustaso riittäneekin antamaan tukea yhtiön osakkeelle niin ennakoitua hitaamman talouskasvun ympäristössä kuin tuloskunnon pettäessäkin.