Aallon Group laaja raportti: Defensiivistä kasvua maltillisella hintalapulla

Toistamme Aallon Groupin lisää-suosituksen ja 10,0 euron tavoitehinnan. Uskomme yhtiön systemaattisen yritysostostrategian kantavan pitkällä aikavälillä hedelmää, kun pieniä ja keskisuuria tilitoimistoja ostetaan maltillisella arvostuksella. Vaikka H2’23:lla nähty tuloskehitys oli pettymys, on yhtiöllä mielestämme hyvät edellytykset parantaa asteittain tällä hetkellä vasta kohtalaista kannattavuuttaan tulevina vuosina. Tähän ja yritysostostrategian arvonluontipotentiaalin peilattuna osakkeen nykyinen arvostus (2024e oik. P/E 13x) näyttää maltilliselta. Yhtiöstä julkaistu laaja analyysiraportti on vapaasti luettavissa täältä. Yhtiöstä julkaisemamme laaja raportti on luettavissa täältä.

Defensiivinen kasvuyhtiö

Aallon Groupin sijoitusprofiili on kokonaisuudessaan mielenkiintoinen, sillä yhtiössä yhdistyy tilitoimistoliiketoiminnan defensiivinen ja vakaa luonne, jonka päälle kasvua vauhditetaan systemaattisella yritysostostrategialla. Strategia on tuottanut myös tuloksia, kun vuosien 2018-2023 välillä liikevaihto on kasvanut keskimäärin 16,4 % vuodessa, mikä on linjassa yhtiön tavoitteiden kanssa (keskimäärin 15-20 % vuotuinen kasvu). Liikevaihdosta valtaosa on jatkuvaa, mikä heijastelee hyvin ennustettavaa liiketoimintaa pitkien asiakassuhteiden ansiosta. Liiketoiminta ei sido paljoa pääomaa, minkä ansiosta pääoman tuotto on hyvällä tasolla ja kassavirta on vuolasta. Lisäksi yhtiön vahva tase antaa selkänojaa kasvustrategian toteuttamiseen. 

Fragmentoitunut markkina tarjoaa hyvin yritysostomahdollisuuksia

Tilitoimistoala Suomessa on edelleen erittäin fragmentoitunut, sillä arviomme mukaan 10 suurinta toimijaa pitää hallussaan vasta alle 40 % 1,3 miljardin euron kokonaismarkkinasta. Toimialan trendien valossa askel kerrallaan etenevä konsolidaatio tulee kuitenkin vääjäämättä jatkumaan. Aallon Groupin henkilöstölähtöinen ja asiakaskeskeinen tulokulma antavat yhtiölle hyvät edellytykset markkinaosuuden (2023: n. 2,5 %) kasvattamiseen jatkossakin sekä orgaanisesti että yritysostoin. Käsityksemme mukaan Suomessa on edelleen noin 1000 tilitoimistoa, jotka työllistävät enemmän kuin pelkän yrittäjän. Näistä noin 300 työllistää yli 5 työntekijää ja ovat yritysostokohteina kiinnostavimpia.

Kustannusinflaatio aiheutti painetta kannattavuuteen H2’23:lla

Aallon Groupin viime vuosina edennyt asteittainen kannattavuusparannusten sarja sai viime vuonna särön, kun EBITA-marginaali heikkeni 9,4 %:iin (2022: 10,8 %). Kehityksen taustalla oli pehmeä H2, jolloin kustannusinflaatio yhdistettynä heikon talousympäristön aiheuttamaan vaisuun orgaaniseen kasvuun painoi kannattavuutta. Isossa kuvassa pidämme viime vuonna nähtyä kannattavuustasoa vasta kohtalaisena, ja kuluvan vuoden osalta odotukset (2024e: EBITA 9,2 %) ovat yhä varovaisia. Toimialan kontekstissa ja Aallon Groupin kasvavan kokoluokan mahdollistamat skaalaedut huomioiden ainakin 15 %:n EBITA pitäisi mielestämme olla tehtävissä pitkässä juoksussa strategian edetessä hyvin.

Arvostuskertoimet eivät ole korkeita, mutta arvioimme H2:n tulospettymyksen sulattelussa menevän hetken

Ennusteillamme Aallon Groupin vuoden 2024 oikaistu P/E-kerroin on 13x, EV/EBIT 10x ja IFRS16-veloista oikaistu EV/EBITA-kerroin 9x. Nämä ovat mielestämme maltillisia tasoja Aallon Groupin kaltaiselle defensiiviselle kasvuyhtiölle, jolla on hyvät edellytykset luoda omistaja-arvoa johdonmukaisella yritysostostrategialla. Yhtiö on löytänyt toimivan reseptin, jolla pieniä ja keskisuuria tilitoimistoja saadaan ostettua kohtuullisilla arvostuskertoimilla, ja järjestelyt ovat heijastuneet myös yhtiön tuloskasvuun. Viime vuoden aikana hidastunut järjestelytahti ja H2’23:lla heikentynyt kannattavuus toivat kuitenkin särön lyhyen aikavälin tuloskasvutarinaan. Arvioimme tämän painavan yhtiön hyväksyttävää arvostustasoa, kunnes näyttöjä paranevasta suorittamisesta aletaan jälleen saada.