Administer: Asteittaista parantamista

Laskemme Administerin tavoitehinnan 2,5 euroon (aik. 2,8 €) ja suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää). H2-tulos oli odotetun heikko, mutta vuoden 2024 ohjeistus oli lievä pettymys. Kannattavuusparannukset tulevat olemaan asteittaisia ja vaativat ennakoitua enemmän aikaa, minkä takia lähivuosien ennusteemme laskivat. Uudistunut strategia ei tarjonnut myöskään selkeää karttaa tuleville vuosille. Ennustemuutoksien jälkeen vuoden 2024 kertoimet ovat korkeahkoja ja positiiviset ajurit ovat lyhyellä aikavälillä vähissä, joten emme näe kiirettä ostoksille.

Tulos oli odotetun heikko, likviditeettitilanne voi tuoda mukanaan diluutiota

Administerin liikevaihto kasvoi H2:lla 27 % yhteensä 36,6 MEUR:oon, mutta orgaaninen kasvu jäi arviomme mukaan vaisuksi. Erityisesti henkilöstövuokrauksessa (Econia) loppuvuosi oli vaikea markkinan heikennyttyä nopeasti. Vertailukelpoinen käyttökate oli H2:lla 1,7 MEUR (H2’22: 2,7 MEUR), mikä on noin 4,6 % liikevaihdosta (H2’22: 9,5 %). Tulos sisälsi noin 0,4 MEUR kertaluontoisia eriä, joten raportoitu käyttökate oli 1,3 MEUR eli suunnilleen linjassa ennustamamme 1,4 MEUR:n kanssa. Tuloskunnon heikentymisen takia yhtiö rikkoi vuodenvaihteessa rahoitussopimuksien kovenantteja, mutta kaikilta rahoittajilta on saatu asiaan vastuuvapaus. Tilanne korjaantuu kannattavuuskäänteen onnistuessa vuonna 2024, mutta paineet tähän ovat kasvaneet. Lisäksi heikentynyt likviditeettitilanne tarkoittanee, että Administer maksaa Econian 2 MEUR:n kauppahinnan loppuvuonna omilla osakkeilla aiheuttaen näin osakekannan liudentumista. Vaikka tilanne ei ole sinänsä hälyttävä, heijastuvat kohonneet rahoitusriskit mielestämme negatiivisesti osakkeen riskiprofiiliin.

Kannattavuus paranee, mutta tämä tapahtuu asteittain

Administer ohjeisti kuluvan vuoden liikevaihdon olevan 76-81 MUR (2023: 75,9 MEUR) ja käyttökatemarginaalin 6-9 % (2023: 3,8 %). Ohjeistus oli liikevaihdon osalta hieman odotuksiamme vahvempi aiemman ennusteemme (74,7 MEUR) jäätyä ennustehaarukan alapuolelle, mutta isossa kuvassa ainakin orgaaninen kasvu on silti tiukassa tänä vuonna. Sen sijaan tulosparannus näyttää jäävän vaisuksi yhtiön 7 MEUR:n kannattavuusohjelma huomioiden. Ohjeistuksen keskipisteessä yhtiön käyttökate tänä vuonna olisi noin 5,9 MEUR, jolloin tulosparannus vuoden 2023 oikaistuun käyttökatteeseen (3,2 MEUR) olisi vain noin 2,7 MEUR. Kannattavuusparannukset tulevatkin asteittain ja vaativat myös liikevaihdon kasvua, vaikka tänä vuonna nähdäänkin jo jonkinlainen tasokorjaus. Kannattavuus- ja tulosennusteemme laskivat selvästi, ja odotamme nyt Administerin käyttökatteen nousevan tänä vuonna noin 5,8 MEUR:oon, mikä vastaisi noin 7,6 %:n käyttökatemarginaalia. Lähivuosina odotamme positiivisen kannattavuustrendin jatkuvan, mutta astetta aiempaa maltillisemmalla kulmakertoimella.

Emme näe kiirettä lisäostoille

Administerin arvostustaso on sinänsä alhainen suhteessa liikevaihtoon (2024e EV/S 0,6x), mutta ennusteiden laskun jälkeen vuoden 2024 tulospohjaiset kertoimet ovat korkeahkoja (2024e oik. P/E 15x). Tulevien vuosien kertoimet ovat edullisia (2025e oik. P/E 8x), mutta vaativat kannattavuusparannuksien jatkumista. Tähän nojaaminen vaatisi toistaiseksi turhan paljon optimismia, ja positiivisessa skenaariossa mukaan ehtii todennäköisesti myöhemminkin. Kokonaisuudessaan pidämme nykyistä hinnoittelua suunnilleen oikeana. Jos yhtiö saisi enemmän tehoja irti koneestaan ja pääsisi lähelle taloudellisia tavoitteitaan, potentiaalia olisi merkittävästi korkeammalle. Vastapainoksi on tullut myös rahoitusriskejä sekä osakekannan mahdollinen diluutio.