Administer: Ennakoitua suurempia vaikeuksia käänteessä

Laskemme Administerin suosituksen vähennä-tasolla (aik. osta) ja tavoitehinnan 2,8 euroon (aik. 3,5 €) yhtiön toisen vuodelle 2023 osuneen negatiivisen tulosvaroituksen jälkeen. Yhtiön käännetarina yskii pahasti markkinoiden vastatuulessa, ja haasteet vaikuttavat osuvan erityisesti Econia-yritysostoon. Olemme laskeneet selvästi myös lähivuosien ennusteita, mitä kautta yhtiön arvostus ei ole enää erityisen houkutteleva hankaluudet huomioiden. Potentiaalia on silti paljon, jos konsernin kannattavuus saadaan hinattua järkevälle tasolle.

Toinen negatiivinen tulosvaroitus vuodelle 2023

Administer ohjeistaa nyt vuoden 2023 liikevaihdon olevan 75-77 MEUR ja käyttökatemarginaalin olevan 3-5 %, kun aiemmin elokuussa annetussa tulosvaroituksessa liikevaihdon arvioitiin olevan 76-81 MEUR ja käyttökatemarginaalin 4-8 %. Odotimme aiemmin vuoden 2023 liikevaihdon olevan noin 79 MEUR ja käyttökatemarginaalin 5,9 %, ja olemme nyt leikanneet ennusteemme lähelle uuden haarukan keskikohtaa. Liikevaihtoarviota painaa yhtiön mukaan erityisesti henkilöstövuokrausliiketoiminta, jonka liikevaihto jää merkittävästi ennustettua pienemmäksi. Toimialan yleinen kehitys on heikentynyt Suomen talouden mukana ja liikevaihtojen lasku on jyrkentynyt viime kuukausina. Valtaosa Administerin henkilöstövuokrausliiketoiminnasta on peräisin viime vuoden lopun Econia -yritysostosta, jossa pelkäämme nousseen (ja osin realisoituneen) syklisen riskin lisäksi sisäisiä haasteita. Lisäksi kannattavuutta on Administerin mukaan rasittanut kertaluonteiset erät elokuussa 2023 käynnistettyyn kannattavuusohjelmaan liittyen sekä tiettyjen ohjelmistokehitysaktivointien alaskirjaukset Administerin tytäryhtiö Adner Oy:ssä. Nämä ikävät mutta ohimenevät kulut ovat arviomme mukaan kuitenkin kohtuullisen pieniä, jolloin kyse on pääosin operatiiviseen toimintaan liittyvistä haasteista.

Kannattavuusohjelma on kriittisempi kuin luulimmekaan

Administer käynnisti kesällä 7 MEUR:n kannattavuusparannusohjelman, jonka yhtiö kertoi edelleen etenevän suunnitelman mukaan. Markkinoiden vastatuulen jälkeen parannuksien lähtötaso on kuitenkin alhaisempi, ja orgaanisen kasvun osalta näkymä on synkentynyt. Olemme edelleen luottavaisia ohjelmaan kustannussäästöjen osalta, mutta muilta osin kokonaishyötyjä heikentää markkinan ja tätä kautta liikevaihdon ennakoitua heikompi kehitys. Odotamme edelleen yhtiöltä merkittäviä tulosparannuksia lähivuosina ohjelman vaikutuksien näkyessä asteittain (ennusteissa noin puolet realisoituu vuonna 2024), mutta laskimme myös lähivuosien ennusteita yli 20 %. Mielestämme konsernin kannattavuus on kaukana hyväksyttävästä tasosta, mutta jokin tuntuu jarruttavan kannattavuuskehitystä ja pelkäämme ainakin yhden tekijän olevan tuorein suuri yritysosto Econia.

Osake ei ole kallis, mutta kehitys ei vakuuta

Administerin arvostustaso on erittäin alhainen suhteessa yhtiön liikevaihtoon (2023e EV/S 0,6x) eivätkä myöskään tulospohjaiset kertoimet ole korkeita (2024e oik. P/E 12x), jos tuloskäänne etenisi jatkossa odotetusti. Luottamus tuloskäänteeseen horjui tulosvaroituksen takia merkittävästi, ja nostimme myös arviotamme yhtiön riskiluokasta yhdellä pykälällä. Tähän vaikuttaa aiempaa arviotamme suurempi syklisyys sekä tuloskuntoon liittyvät haasteet, joita on vaikea analysoida heikon läpinäkyvyyden takia. Myöskään suhteessa verrokkeihin yhtiö ei ole enää selvästi aliarvostettu vuoden 2024 kertoimilla. Näemme yhtiössä edelleen paljon potentiaalia, mutta odotamme nyt yhtiöltä näyttöjä siitä, että se pystyy etenemään määrätietoisesti tämän potentiaalin realisoimiseksi.