Administer: Luottamus kannattavuusparannukseen kasvoi

Toistamme Administerille vähennä-suosituksen, mutta nostamme tavoitehintamme 2,8 euroon (aik. 2,5 €). Yhtiön Q1-tulos ylitti odotuksemme kannattavuuden osalta ja vuoden 2024 tulosennusteemme nousivat selvästi jo pelkästään tämän takia. Merkittävä tekijä oli yhtiön tulosparannusohjelma, jonka vaikutukset tulivat ennakoimaamme nopeammin. Toisaalta on epäselvää, onko merkittäviä positiivisia vaikutuksia enää tulossa. Osakkeen arvostus  (2024e EV/EBITA 12x) on kohtuullinen, mutta merkittävä nousupotentiaali nojaa lähivuosien tuloskasvuun. Näkyvyys näihin on toistaiseksi rajallinen, mitä kautta riski/tuotto-suhde jää vielä epätyydyttäväksi.   

Rohkaisevaa kannattavuuskehitystä

Administerin liikevaihto laski 3 % yhteensä 19,0 MEUR:oon, mikä oli suunnilleen linjassa odotuksiemme kanssa. Ensimmäistä kertaa julkaistuista suurimpien tytäryhtiöiden liikevaihdoista selväsi, että liikevaihdon lasku johtui Econiasta (liikevaihto laski 15 % ja 5,4 MEUR). Varsin hyvää liikevaihdon kasvua nähtiin palkkahallinnossa Sillassa (liikevaihto 6,5 MEUR) ja tilitoimisto Administerissä (4,9 MEUR). EmCen liikevaihto pysyi ennallaan 2,1 MEUR:ssa. Tytäryhtiöiden liikevaihtojakauma oli suunnilleen odotustemme mukainen. Sen sijaan Administerin kannattavuuskäänne käynnistyi odotuksiamme vauhdikkaammin, kun Q1-käyttökate oli 1,7 MEUR ylittäen ennusteemme (1,2 MEUR) selvästi. Kannattavuusparannuksen taustalla on erityisesti yhtiön merkittävä 7,0 MEUR:n tulosparannusohjelma, jonka vaikutukset näkyivät ennakoimaamme voimakkaammin jo Q1:llä. Suurempia johtopäätöksiä liiketoimintakatsauksesta ei kannata tehdä, mutta alkuvuoden esitys oli ehdottomasti rohkaiseva. Aiemmin rikkoutuneista kovenanteista ei saatu lisätietoa, mutta tuloskunnon myötä myös tämä tilanne paranee.

Kannattavuus tekee tänä vuonna tasokorjauksen, mutta uusia toimia ei ole näköpiirissä

Administer toisti odotetusti 76-81 MEUR:n liikevaihtoa ja 6-9 %:n käyttökatemarginaalia ennakoivan ohjeistuksensa. Q1:n jälkeen olemme erityisen luottavaisia kannattavuusohjeistuksen osalta, ja nostimme 2024 ennusteemme käyttökatemarginaalista 8,1 %:n tasolle. Parempaankin on edellytyksiä, mutta lievä pettymys oli se, että tulosparannusohjelman osalta uusia toimenpiteitä ei ole enää tulossa. Vaikka vaikutukset tulevat osittain viiveellä, emme odota loppuvuonna enää merkittävää tukea ohjelmasta (Q1-tasoon nähden). Tätä kautta kuluvan vuoden ennusteemme nousivatkin pääasiassa Q1-tulosylityksen takia, mutta tämäkin tarjosi yli 10 %:n nousun tulosennusteisiin. Merkittävin riski tuloskehityksen yllä on mielestämme Econia, jonka markkinatilanne jatkuu vaikeana. Vastaavasti olemme selvästi aiempaa luottavaisempia Administerin ja Sillan kehityksestä. Lähivuosille olemme odottaneet merkittäviä tulosparannuksia jo aiemmin, emmekä tehneet niihin toistaiseksi muutoksia.

Arvostus on mielestämme suhteellisen neutraali

Administerin arvostus on vuoden 2024 kertoimilla kohtuullinen (oik. P/E 14x ja EV/EBITA 12x), mutta kannattavuusparannuksien jatkuessa lähivuosina kertoimet laskevat varsin houkutteleviksi. Alkuvuoden näyttöjen ansiosta luottamuksemme kannattavuuskehitykseen parantui, mutta näkyvyys ensi vuoteen on kuitenkin rajallinen. Osakkeen arvostus on varsin neutraali myös suhteessa verrokkiryhmään. Mikäli Administer saa tulevaisuudessa yhä enemmän tehoja irti koneestaan ja yhtiöstä kuoriutuu kannattavan kasvun yhtiö, osakkeen tuotto-potentiaali on keskipitkällä aikavälillä merkittävä. Lyhyellä aikavälillä positiivisia ajureita on rajallisesti ja riskit ovat osin koholla (kovenantit), mitä kautta kyytiin ehtinee myöhemminkin positiivinen kehityksen jatkuessa.