Asuntosalkku: Tuotto/riski-suhde kääntynyt houkuttelevaksi

Asuntosalkun H2 oli kokonaisuutena hieman odotuksiamme heikompi rahoituskulujen ja korkotason noustua odotuksiamme enemmän. Operatiivisesti muuten raportti ja ohjeistus olivat linjassa/hieman odotuksiamme vahvemmat. Asuntosalkku arvostetaan lähivuosien ennusteilla merkittävällä alennuksella oikaistuun NAV:iin nähden (2023-2024e: P/NAV 0,56x-0,52x). Jälleenrahoitukseen liittyviä riskejä on hyvin vaikea mallintaa, mutta nykyinen arvostus mielestämme kompensoi riskejä jo riittävästi ja lisäksi todennäköisyydet korkotason laskulle ovat mielestämme kasvaneet loppuvuoden aikana. Toistamme 80 euron tavoitehintamme ja nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä).

Rahoituskulut iskivät tulokseen jo ennakoimaamme kovemmin, muuten operatiivisesti kehitys odotettua

Asuntosalkun bruttovuokrat kasvoivat ennusteemme mukaisesti H2:llä 7 %:lla 8,1 MEUR:oon. Myös nettovuokratuotot kehittyivät pitkälti odotuksiemme mukaan 5,7 MEUR:oon. Yhtiön kulurivit olivat keskimäärin hieman ennustettamme pienemmät ja tämän myötä oikaistu käyttökate ylitti hieman ennusteemme ja asettui 4,4 MEUR:oon (H2’22: 4,2 MEUR). Korkokulut taas nousivat selkeästi odotuksiamme enemmän, jonka takia realisoitunut voitto jäi hieman ennusteestamme (1,8 MEUR vs. 2,1 MEUR). Ylitys johtui pitkälti siitä, että nimellisarvoltaan suurin osa korkojohdannaisista päättyi H2:n aikana. Asuntosalkun asuntoportfolion käyvän arvon muutokset olivat H1:llä -7,2 MEUR ja käyvät arvot laskivat odotuksiamme (-9,3 MEUR) maltillisemmin Suomessa. Oikaistu osakekohtainen NAV laski H1’23:sta 5 %:lla 138,6 euroon. Yhtiön hallitus ehdotti, että osinkoa ei makseta tilikaudelta, mikä on mielestämme looginen päätös yhtiön rahoitustilanteen kannalta.

Ohjeistus ei aiheuttanut merkittäviä ennustemuutoksia, korkokulut nousivat selkeästi

Teimme H2-raportin pohjalta negatiivisia ennustemuutoksia rahoituskuluennusteisiimme. Yhtiön keskikorko tilikauden päättyessä oli 5,1 % ja arvioimme tämän nousevan Suomen tytäryhtiön 102 MEUR lainojen jälleenrahoituksen yhteydessä viimeistään kesällä. Arvioimme Euriborien kuitenkin kääntyvän laskuun fuuturien ennusteen mukaisesti ja odotamme keskikoron olevan 5,2 % tilikaudella 2024 ja laskevan 4,8-4,5 %:iin vuosina 2025-2026. Yhtiö ohjeistaa konsernin liikevaihdon olevan 17,5-20 MEUR. Yhtiö ohjeistaa nettotuottojen kasvavan Virossa ja Suomessa kehittyvän vakaasti. Ohjeistus oli odotuksiamme hieman vahvempi, mikä kuitenkin selittyy sillä, että Viron tytäryhtiön tilikausi tulee olemaan 14kk, kun se harmonisoidaan Suomen yhtiöiden kanssa. Ennustamme liikevaihdon kasvavan 18,3 MEUR:oon vuonna 2024 Viron asuntoportfolion kasvun ja vuokrankorotusten tuella. Realisoituneen voiton arvioimme painuvan ensi vuonna 1,9 MEUR:oon nousevien rahoituskulujen takia. Odotuksemme negatiivisista käyvän arvon muutoksista laskivat hieman ja odotamme yhtiön kirjaavan yhteensä -3,9 MEUR käyvän arvon muutokset tilikaudella 2024 nousevien tuottovaatimusten ajamana.

Arvostus on kääntynyt houkuttelevaksi jälleenrahoitukseen liittyvistä riskeistä huolimatta

Asuntosalkku arvostetaan lähes 50 %:n alennuksella H2’24e:n lopun oikaistuun nettovarallisuuteen nähden ja arvostus on painunut taseperusteisesti absoluuttisesti hyvin houkuttelevalle tasolle. Alennus on nähdäksemme osin perusteltu kokonaistuoton NAV:lle jäädessä vain noin 4 %:iin lähivuosina, mutta nykyinen alennus on jo liian suuri. Verrokkeihin nähden arvostus on taseperusteisesti houkutteleva, ja kassavirtaperusteisesti melko neutraali. Jälleenrahoitukseen liittyvien riskien mallintaminen on erittäin vaikeaa, mutta nykyinen arvostustaso kompensoi riskejä jo hyvin. Lisäksi todennäköisyydet korkotason laskulle ovat mielestämme kasvaneet loppuvuoden aikana.