Stora Ensosta irrotettava Bergslagets Skogar järjesti tiistaina ensimmäisen pääomamarkkinapäivänsä (CMD). Yhtiö on tarkoitus listata Helsingin ja Tukholman pörsseihin Q1’27:n lopussa. Stora Enso julkisti yhtiön pitkän aikavälin tavoitteet ja osinkopolitiikan viime viikolla Q3-raporttinsa yhteydessä. Mielestämme jakautuminen ja Bergslagets Skogarin listautuminen luovat markkinoille uniikin listatun reaaliomaisuuskohteen, jolla on houkuttelevaa omaisuutta, mutta nykyisessä markkinaympäristössä arvostuspotentiaaliin liittyvä riski on korkeahko. Näin ollen CMD ei muuttanut Stora Enson Q3-raportin jälkeen muodostamaamme näkemystä, jonka mukaan osakekurssin nousuvara suhteessa osien summaan on rajallinen.

Bergslagets Skogar hallinnoi vakaan tuoton metsäomaisuutta Ruotsissa

Bergslagets Skogarista tulee Euroopan suurin listattu pelkkään metsätalouteen keskittyvä yhtiö. Sillä on 1,2 miljoonaa hehtaaria metsää Keski-Ruotsissa.  Yhtiön kassavirta syntyy hakkuuoikeuksien myynnistä, minkä lisäksi yhtiö maksimoi metsiensä kasvua sekä optimoi metsäportfoliotaan. Bergslagets Skogar on tehnyt 18 vuoden ota tai maksa -sopimuksen Stora Enson kanssa markkinaehtoisella hinnoittelulla, jossa volyymi laskee asteittain jakson loppua kohti. Tämä luo Bergslagets Skogarin puulle kysyntää ja turvaa yhtiön alkumatkaa itsenäisenä toimijana. Vertailukauppojen pohjalta määritetty Bergslagets Skogarin metsäomaisuuden käypä arvo on noin 63 miljardia Ruotsin kruunua. Vastaavasti nettovarallisuus (NAV) ennen verovelkoja on arviolta 54 miljardia kruunua eli noin 69 SEK/osake.

Ruotsalainen metsäomaisuus on historiallisesti tuottanut keskimäärin noin 7 %:n nimellistä tuottoa, mikä on mielestämme melko hyvä taso suhteessa metsäsijoituksen riskiin. Tuotosta valtaosa on kuitenkin muodostunut puuston ja maan arvon noususta, kun taas vapaan kassavirran tuotto hakkuista on ollut alle 2 % ja metsän nettokasvu alle 1 %:n. Yhtiö pystyy vaikuttamaan itse tietyiltä osin kahteen jälkimmäiseen komponenttiin, kun taas puun ja maan arvonnousu on inflaation, korkotason sekä puun hinnan kaltaisten ulkoisten ja melko vaikeasti ennustettavien makrotekijöiden varassa.

Tavoitteet peilaavat hyvin metsän luonnetta sijoituskohteena

Yhtiö tavoittelee pitkällä aikavälillä:

· Puuston 1 %:n vuosittaista nettokasvua

· 2 %:n vapaan kassavirran tuottoa metsäomaisuuden käyvästä arvosta

· 0-20 %:n nettovelkaantumisastetta (LTV)

· Kasvavaa osinkoa 80–100 %:n jakosuhteella oikaistusta nettotuloksesta.

Kassavirtatuotto oli viimeisen 12 kuukauden aikana 1,6 %. Johannes-myrskyn kasvattamat hakkuut ovat voineet nostaa lukua hieman, mutta toisaalta myrskystä johtunut korjuutarpeen kasvu on luultavasti ollut ajurina Ruotsin puun hinnan viime aikojen laskun takana. Näin ollen Bergslagets Skogarilla on matkaa tavoitetasoonsa, mihin yhtiö aikoo yltää myyntimixiä parantamalla (tukin osuuden kasvatus), asiakaskuntaa laajentamalla, kulutehokkuutta parantamalla sekä kasvun ja maapohjan optimoinnilla. Myös nettokasvun osalta yhtiö on toistaiseksi jäänyt hieman tavoitetasosta, mutta tavoitteeseen on tarkoitus yltää taimijalostuksella, dataohjatulla metsänhoidolla ja maapohjan optimoinnilla. Metsäliiketoiminnan hidasliikkeisyys huomioiden tavoitteisiin on matkaa, mutta mielestämme ne vaikuttavat realistisilta ainakin pidemmällä aikavälillä. Velan osalta yhtiö on tavoitehaarukassa jo Q1’27:n lopun lähtötilanteessa. Ennustettavan tuloksen, maltillisen velka-asteen ja liiketoiminnan pääomakeveyden (pl. nettona positiiviset metsätransaktiot) ansiosta osingonjakosuhteen ylläpitämisessä ei pitäisi olla ongelmia. Osinkotuotto nettovarallisuudelle (NAV) tulee kuitenkin jäämään vain 1-2 %:iin, minkä taustalla on metsän matala kassavirtatuotto.  

Pidämme edelleen nettovarallisuuden alittavaa hintaa Bergslagets Skogarille todennäköisimpänä lopputulemana

Kokonaisuutena Bergslagets Skogarin CMD ei mielestämme sisältänyt huomattavia yllätyksiä. Pidämme muodostuvaa yhtiötä sinällään mielenkiintoisena sijoituskohteena matalasta mutta vakaasta tuotosta kiinnostuneille reaaliomaisuussijoittajille. Euroopassa ei myöskään ole ollut toistaiseksi pörssiyhtiöitä, joten yhtiö on uniikki sijoituskohde ja voi siten houkutella reaaliomaisuussijoittajia (vrt. Stora Enso sai myytyä 12 % Ruotsin metsistä tasearvollaan viime vuonna).

Toisaalta reaaliomaisuussijoittajienkin tuottovaatimuksen täyttäminen ja osakkeen hinnoittelu vähintään nettovarallisuuden tasolle vaatinee nykyisessä korkoympäristössä epävarmojen arvonnousutuottojen jatkumista. Siten pidämme nykytiedon valossa todennäköisenä, että Bergslagets Skogarin arvostus jää alle nettovarallisuuden (P/NAV alle 1x). Tätä tukee myös mielestämme verrokkien arvostus. Ruotsalaisista verrokeista Holmenin ja SCA:n tase sisältää tuntuvasti metsää, ja ne hinnoitellaan markkinoilla tällä hetkellä P/B-tasolle noin 0,8x (sis. laskennalliset verovelat). Olemme varautuneet Stora Enson alustavassa osien summa -laskelmassamme tähän skenaarioon, eikä CMD aiheuttanut välitöntä painetta muuttaa tätä näkemystä. Arviomme mukaan Stora Enson nousuvara suhteessa osien summaan on vähäinen, joten emme tee muutoksia Stora Enson 10 euron tavoitehintaamme tai vähennä-suositukseemme tässä vaiheessa. Bergslagets Skogarin listautumisesite julkaistaan todennäköisesti marraskuun loppupuolella, mikä voi antaa eväitä osien summa -laskelmien tarkentamiseen.