Bittium laaja raportti: Pandemia siirtää sadonkorjuuta

Toistamme Bittiumille vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehintamme 6,0 euroon (aik. 7,0 euroa) yhtiön Q3-katsauksen vahvistettua ainakin osittain pelkojamme koronapandemian selvästä negatiivisesta vaikutuksesta uusmyyntiin. Näkemyksemme mukaan pandemia siirtää voimakkaan tuloskasvun vaihetta eteenpäin, minkä takia olemme laskeneet erityisesti vuoden 2021 ennusteita rajusti. Uskomme että kyseessä on pääosin viivästys eikä kasvutarinan täyskäännös, mutta sijoittajien kärsivällisyyttä ja luottamusta tilanne nakertaa. Osakkeen arvostus on pysynyt haastavana (2021e P/E noin 28x), koska tulosennusteet laskivat vielä osakettakin enemmän. Yhtiöstä julkaistu laaja raportti on luettavissa täällä.

Pitkä murrosvaihe on luonut uudenlaisen Bittiumin

Bittium on käynyt läpi voimakkaan murrosvaiheen, joka käynnistyi käytännössä vuonna 2015. Tämän jälkeen yhtiö on investoinut yli 70 MEUR pääosin tuotekehitysinvestointeihin, yritysostoihin ja uuteen pääkonttoriin. Tuotekehitysinvestoinneista selvästi suurin on ollut Bittium Tough SDR -tuoteperhe, jonka kehittämiseen yhtiö on käyttänyt arviolta 20-30 MEUR. Toistaiseksi kirkkaasti paras investointi ovat olleet Medical Technologies -yritysostot ja muut panostukset (yhteensä arviolta noin 10 MEUR), joiden pohjalta Bittium on rakentanut mahdollisesti jopa 100 MEUR:n arvoisen liiketoiminnan. Defense -sektorin ja Tough SDR -tuoteperheen suhteen tilanne on vielä avoin, mutta muiden panostuksien hyötysuhde ei ole ollut läheskään vastaavalla tasolla. Viranomaissektori ja esimerkiksi Mexsat -tuotteet ovat aiheuttaneet enemmänkin pettymyksiä. Muutosprosessissa Bittiumista on kuitenkin tullut pääosin tuoteyhtiö, sillä yli 70 % yhtiön liikevaihdosta on nykyään tuotepohjaista (2016: alle 20 %).

Pandemia viivästyttää sadonkorjuuta ainakin defense-sektorilla

Olemme leikanneet ensi vuoden tulosennusteita noin 28 %, kun pandemia on jäädyttänyt uusmyynnin defense -sektorilla ja Bittium Tough SDR -ajoneuvoradioiden tuotekehitys on venynyt aivan vuoden loppuun. Arviomme mukaan Suomen Puolustusvoimien yli 200 MEUR:n raamisopimuksesta toimitetaan ensi vuonna pieni erä, mutta korkeamman volyymin vaiheen alku siirtyy arviolta vuosiin 2022-2024. Myös Medical Technologies-puolella kehitys on nyt lievässä suvantovaiheessa, vaikka pitkän aikavälin näkymä on kirkas. Käytännössä tuloskasvuodotuksia on nyt siirretty vuoteen 2022, ja tämänkin kasvun realisoituminen vaatii markkinatilanteen normalisoitumista vuoden 2021 kuluessa. Vaikka ennusteemme laskivat rajusti toteamme, ettei näkemyksemme Bittiumin pitkän aikavälin vahvasta tuloskasvusta ei ole juurikaan muuttunut, vaan pandemia on lykännyt sitä eteenpäin. Uskomme että erityisesti Tough SDR -investoinneista pystytään lopulta keräämään myös hedelmiä, mutta aikataulu on epävarma. Varoitimme lähivuosien ennusteissamme mahdollisesti olevista laskupaineista edellisessä päivityksessämme, ja tuore Q3-katsaus (lue tuloskommentti) vahvisti ainakin osittain huolenaiheitamme.

Arvostus on haastava, jos vahvempaa tuloskasvua joudutaan edelleen odottelemaan

Bittiumin arvostus on haastava (2021e P/E 28x, EV/EBIT 24x ja EV/EBITDA 10x), koska ensi vuoden ennusteemme laskivat osakekurssiakin (-20 % edellisestä päivityksestä) enemmän. Arvostuskertoimet laskevat toki houkutteleviksi, jos lähivuosilta odotettu voimakas tuloskasvu realisoituu, mutta sijoittajat jäävät todennäköisesti odottamaan yhtiöltä nyt konkreettisempia näyttöjä. Nykyinen arvo voidaan perustella myös osien summa -laskelmalla erityisesti Medical Technologies -liiketoiminnan korkean houkuttelevuuden ja arvon ansiosta, mutta tähän on nykytiedoilla vaikea nojata. Lyhyellä aikavälillä näemme enemmän uhkia (tulosvaroitusriski, korkeat markkinaodotukset ja pandemia) kuin mahdollisuuksia (suuret kansainväliset tilaukset), joten pysymme osakkeessa odottavalla kannalla.