Bittium päivitys - näkyvyys ei ole riittävä ostoihin

Olemme laskeneet Bittiumin suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää) eilisen heikon H2-raportin jälkeen. Tavoitehintamme laskemme 5,8 euroon (aik. 7,0 euroa). Olemme laskeneet tulosennusteitamme rajusti ja näyttää siltä, että kuluvasta vuodesta muodostuu toinen ”välivuosi” peräkkäin. Myös pidemmän aikavälin ajurit ovat mielestämme heikentyneet ja epävarmuus kasvanut, vaikka lähivuosina kasvu tuleekin arviomme mukaan olemaan voimakasta. Mielestämme yhtiön riski/tuotto-profiili on kääntynyt lievästi negatiiviseksi sekä arvostuksen että epävarmuuden ollessa tällä hetkellä korkealla.

• Bittiumin eilen julkaisema H2-tulos oli selkeä pettymys, muttei muuttanut merkittävästi isoa kuvaa. Sen sijaan yhtiön vuodelle 2018 antama ohjeistus oli vaisu ja vei pohjan odottamaltamme voimakkaalta tuloskasvulta. Bittium ohjeisti vuoden 2018 liikevaihdon kasvavan edellisvuodesta (2017: 51,6 MEUR) ja liiketuloksen olevan parempi kuin edellisvuonna (2017: -6,2 MEUR). Yhtiön mukaan vuoden 2018 liikevoiton tasoon vaikuttavat edelleen tulevaisuuden kasvun mahdollistamiseksi vuonna 2017 aloitetut panostukset, vaikkakin T&K-investoinneista käsittääksemme aktivoidaan tänä vuonna suurempi osuus. Ohjeistuksen perusteella myös 2018 on ”välivuosi”, vaikka uskomme ohjeistuksen olevan erittäin varovainen viime vuoden pettymyksien jälkeen. Pidämme todennäköisenä, että yhtiö tarkistaa ohjeistusta, tai ainakin sen indikoimaa pohjatasoa, ylöspäin H1-raportissa. Tämä vaatii kuitenkin mm. Mexsat-tilauksia.
• Leikkasimme vuoden 2018 tulosennusteita rajusti. Odotamme nyt 2018 liikevoiton olevan vain 2,2 MEUR, kun aikaisempi ennusteemme oli 7,7 MEUR. Pääsyyt muutoksien taustalla ovat tiivistetysti: 1) olemme laskeneet arviomme mukaan korkeakatteisten Mexsat-tuotetoimituksien määrää ennusteissamme 8 MEUR:oon (aik. 15 MEUR), 2) T&K-kuluista ennakoitua suurempi osuus tulee kuluiksi (suuri vaikutus 2017) ja 3) Palveluliiketoiminta ei kasva, koska resurssit ovat kiinni omissa T&K-projekteissa. Pidemmän aikavälin ajureista myös viranomaisverkot, kuten Yhdysvaltain Firstnet, on viivästynyt edelleen. Osittain tämän takia olemme laskeneet myös 2019 tulosennusteitamme noin 34 %. Vuonna 2019 nyt kehitettävä Tough SDR-tuoteperhe tuo kuitenkin jo liikevaihtoa ja Mexsat-toimitukset todennäköisesti kiihtyvät merkittävästi, joten odotamme edelleen voimakasta tulosparannusta. Näkyvyys on kuitenkin erittäin heikko, ja pidemmän aikavälin ennusteisiin kannattaa suhtautua enemmän neutraalina skenaariona. Positiivisia ennustemuutoksia teimme vain Medical Technologies-segmentissä, jonka tuloskasvunäkymä on lähivuosille erinomainen.
• Bittiumin tase on edelleen erittäin vahva, mutta nettokassa on kuitenkin supistunut vuodessa noin 95 MEUR:sta 62 MEUR:oon. Suuret investoinnit SDR-tuoteperheeseen jatkuvat vielä kuluvana vuonna todennäköisesti noin 15 MEUR:n tasolla ja osingot syövät kassasta jälleen noin 12 MEUR, joten kassavirta on voimakkaasti negatiivinen myös 2018. Arviomme mukaan Bittium pystyy ylläpitämään 0,30 euron osinkotason suvantovaiheen yli, mutta kassan voimakas supistuminen on tarkoittanut itse liiketoiminnasta maksettavan hinnan (EV) nousua. Samalla tulos- ja kassavirtakehitys on jäänyt selvästi odotuksistamme.
• Ennusteiden rajun laskun jälkeen osakkeen arvostustaso on noussut selvästi kurssilaskusta huolimatta. Vuoden 2018 tulos on vielä poikkeuksellisen alhainen, mutta vielä 2019e P/E on reilut 25x ja EV/EBITDA noin 10x. Nämä kertoimet sisältävät kuitenkin jo erittäin suuren tulosparannuksen nykytasoilta, joten houkutteleviksi niitä ei mielestämme voi sanoa. Olemme jo pitkään sanoneet, että Bittiumin tarinaa täytyy katsoa vuosien päähän. Tällä hetkellä suvantovaihe vaikuttaa kuitenkin ennakoimaamme pidemmältä ja syvemmältä. Toisaalta myös pidemmän aikavälin näkymät näyttävät aikaisempaa synkemmiltä, joten osakkeen riski/tuotto-suhde on mielestämme kääntynyt hieman negatiiviseksi. Tilanne voi muuttua nopeastikin, jos esimerkiksi Mexsat-tuotetilausten virta lähtee piristymään. Toistaiseksi seuraamme kehitystä kuitenkin sivusta.