Bittium-päivitys - vahva kehitys on jo hinnoiteltu osakkeeseen

Olemme laskeneet Bittiumin suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää). Toistamme 7,5 euron tavoitehinnan siitä huolimatta, että olemme tehneet negatiivisia ennustemuutoksia lähivuosille. Arviomme mukaan Bittiumin H1’19-tulos jää vielä suhteellisen heikoksi Tough SDR -tuotekehityksen jatkuessa edelleen, ja saatujen suurien tilauksien ajoittumisen takia huipputulosta voidaan odottaa vasta vuonna 2021. Osakkeen arvostustaso on mielestämme perustellusti erittäin korkea (2019e P/E noin 38x) voimakkaan tuloskasvunäkymän takia, mutta nousuvaraa emme siinä ainakaan lyhyellä tähtäimellä näe.

• Olemme laskeneet vuoden 2019 tulosennusteita merkittävästi (liikevoittoennuste 7,3 MEUR vs. 9,0 MEUR). Arviomme mukaan H1’19 on edelleen suhteellisen vaisu, koska valtaosa vuoden aikana tehtävistä toimituksista ajoittuu loppuvuoteen. Merkittävin tekijä on Puolustusvoimien Tough SDR -tilauksen ajoitus - arviomme mukaan alkuvuosi menee vielä tuotekehitykseen, ja toimitukset alkavat vasta loppupuoliskolla (selkeä muutos aiempaan arvioon). Tuotteiden kehitys on edennyt käsityksemme mukaan pitkälti suunnitelmien mukaan, vaikka radion todella laaja taajuusalue asettaa haasteita. Bittiumin kulurakenne on yleensäkin noussut ennakoimaamme nopeammin henkilöstön osalta. Lisäksi Bittium ei ole vieläkään tiedottanut yhdestäkään merkittävästä Mexsat-tilauksesta, minkä takia olemme laskeneet 2019 Mexsat-tuoteliikevaihtoennusteemme 10 MEUR:n tasolle (aik. 12 MEUR). Käsityksemme mukaan viivästyksien taustalla on osittain verkon käyttöönoton suunnittelu, jossa ensimmäisille käyttäjille allokoituu kohtuuttoman korkeita kuluja (kulut jaetaan käyttäjille).
• Näkemyksemme mukaan Bittiumin tulos nousee edelleen vuonna 2020, mikä johtuu pääasiassa Itävallan TAC WIN -toimituksen tuomasta liikevaihdosta (ennuste ~20 MEUR) ja Mexsat-toimituksien kasvusta (ennuste ~15 MEUR). Ennusteemme ovat kuitenkin laskeneet (2020e liikevoitto 12,7 MEUR vs. 13,8 MEUR), koska ensimmäisien merkittävien SDR-tuotetoimituksien jälkeen on todennäköisesti edessä pitkä testausjakso ja toimitukset voivat jäädä varsin alhaisiksi vuonna 2020 (ennuste ~5,5 MEUR, yhteensä 10,5 MEUR:n tilauksen pitäisi kattaa myös vuosi 2020). Vasta vuosi 2021 (liikevoittoennuste 20,7 MEUR) tulee näillä näkymin olemaan lähellä tämän hetken potentiaalia, koska siihen pitäisi osua suurimmat SDR-toimitukset (ennuste ~40 MEUR) muiden merkittävien tuotetoimituksien lisäksi (mm. Itävalta). Näkyvyys toimituksien ajoitukseen on vielä heikko, mutta positiivista on se, että voimakkaat tuloskasvunäkymät pohjautuvat pääosin jo saatuihin sopimuksiin. Samalla odotamme myös Medical Technologies -segmentin jatkavan nopeaa kannattavaa kasvuaan, minkä ansiosta siitä tulee koko ajan merkittävämpi tuloskontribuuttori (erityisesti Faros).
• Bittiumin osakekurssi on noussut yli 17 % edellisestä päivityksestä (26.11.2018), missä taustalla on erityisesti Puolustusvoimien SDR-tuotteiden lisähankintavaraus (tiedote 12.12.). Suoritus on ollut erittäin hyvä huomioiden Helsingin pörssin vaikeudet samalla jaksolla. Merkittävin tekijä tavoitehinnan toiston taustalla (voimakkaasti laskeneista ennusteista huolimatta) on juuri Puolustusvoimien SDR-tuotteiden hankintasuunnitelman selkeä nousu, joka tukee merkittävästi pidemmän aikavälin näkymiä. Päivitetyillä ennusteillamme Bittiumin 2019e P/E on noin 38x ja EV/EBITDA alle 18x, mitkä ovat erittäin korkeita lähes missä tahansa vertailussa. Bittiumin lähivuosien tuloskasvunäkymä on kuitenkin poikkeuksellisen vahva, ja näkymä pohjautuu nyt pitkälti jo saatujen tilauksien toimituksiin. Tämän takia olemme valmiita hyväksymään Bittiumin poikkeuksellisen korkeat arvostuskertoimet, mutta nousuvaraa emme niissä enää kuitenkaan näe ilman konkreettisia näyttöjä. Mielestämme Bittiumin kehitys vaikuttaa erittäin vahvalta potentiaalin vihdoin konkretisoituessa, mutta osakkeeseen on jo hinnoiteltu paljon hyvää ja tulokset vaativat edelleen aikaa.