CapMan: Suoritustasoa pitää parantaa

CapManin Q4-raportti oli selkeä pettymys ja myös koko vuosi 2023 sujui selvästi odotuksiamme heikommin. Olemme laskeneet lyhyen aikavälin ennusteitamme, mutta näkemyksemme yhtiön normaalista tuloskunnosta ei ole oleellisesti muuttunut. Tulostason saavuttamisen aikatauluun liittyy kuitenkin selvää epävarmuutta pääosin vaisun markkinatilanteen johdosta. Vaikka osakkeen arvostus onkin pidemmällä aikavälillä hyvin houkutteleva (2025e P/E 10x), puoltaa lyhyen aikavälin epävarmuus ja neutraali arvostus varovaisempaa näkemystä. Toistamme lisää-suosituksemme ja tarkistamme tavoitehintamme 2,2 euroon (2,4e) ennusteleikkauksia mukaillen.

Kertaeristäkään oikaistuna Q4 ei ollut kaksinen suoritus

CapManin Q4-liikevaihto oli 14,1 MEUR jääden 16,2 MEUR:n ennusteestamme. Ennustealitus tuli Hallinnointiliiketoiminnasta, jossa matalat transaktiopalkkiot sekä vanhoihin palkkioihin tehty oikaisu johtivat selvään ennustealitukseen. CaPS jatkoi odotetusti vahvaa kasvuaan. Yhtiön liikevoitto (-4,8 MEUR) jäi rumasti meidän 4,8 MEUR:n ennusteestamme. Heikkoa tulosta selittävät etenkin sijoitustuotot, jotka valahtivat pakkaselle (-4,3 MEUR) meidän odottaessa pientä plussaa. Yhtiö kommentoi laskun johtuen pääosin sen ulkopuolisista rahastoista. Lisäksi Hallinnointiliiketoiminnan tulos oli luvattoman heikko 0,5 MEUR meidän odottaessa 3,2 MEUR:n tulosta. Selkeää alitusta selittävät pehmeä liikevaihto ja kuluissa mukana olevat 1,5 MEUR:n uudelleenjärjestelyerät. Osinkoehdotus on 0,10 euroa, eli marginaalisesti 0,09 euron ennustettamme enemmän.

Hallinnoitavat varat olivat odotetusti noin 5 mrd. euroa, kun rahastojen laskeneet arvot hautasivat pienen uusmyynnin alleen. Uusmyynnin osalta viesti oli odotuksia positiivisempi, sillä yhtiö on saanut merkittäviä sitoumuksia Growth 3-rahastoon (ensimmäinen sulkeminen H1’24) ja Nordic Real Estate 4 -rahaston kokoluokka tulee olemaan odotuksiamme korkeampi 750 MEUR (ensimmäinen sulkeminen 2024 aikana).

Normaaliin tuloskuntoon paluuta odotellen

Olemme tarkistaneet 2024 ennusteitamme alaspäin reippaasti johtuen pääosin voitonjako-osuustuottojen siirtymisellä eteenpäin. Uskomme edelleen, että yhtiön normalisoitu liikevoittotaso on 40–50 MEUR, jota 2025-ennuste heijastelee. 2024 tästä tullaan suurella todennäköisyydellä jäämään, kun uusmyynti vetää hitaasti ja sijoitustuotot ovat vaisulla tasolla. 2024-tulosparannuksessa selkein ajuri ovat sijoitustuotot, joiden odotamme nousevan selvästi miinukselta lähemmäs normaalia tasoa. Uusmyynnin kautta tulevaan tulosparannukseen sekä voitonjako-osuustuottoihin liittyvät riskit ovat mielestämme kohonneet johtuen haastavana säilyneestä markkinatilanteesta. Osinkoennusteidemme osalta huomautamme, että 2025–2027 ennusteet pitävät sisällään lisäosinkoja, jotka ovat tässä vaiheessa enemmän arvaus kuin ennuste.

Osake on halpa, mutta ajurit puuttuvat

Suhteessa CapManille haarukoimaamme normaaliin tulostasoon osake on halpa (2025e: P/E 10x & EV/EBIT 8x), etenkin kun huomioidaan, että tuloksen laadun pitäisi olla tähän mennessä parantunut nykyisestä. Lyhyellä aikavälillä arvostuskuva on kuitenkin huomattavasti neutraalimpi, eikä osinko tarjoa enää entisen kaltaista selkänojaa tuotto-odotuksen tueksi lyhyellä aikavälillä. Kokonaisuutena pidämme varovaista näkemystä vielä perusteltuna, ennen kuin saamme konkreettisia näyttöjä tulosparannuksen realisoitumisesta. Myös yrityskaupat voivat olla selkeä ajuri osakkeelle, sillä yhtiö on strategiauudistuksen jälkeen vahvasti ”yritysjärjestelymoodissa”.