CapMan: Yritysostovaihdetta silmään

Q3-tulos oli linjassa odotuksiin ja lyhyellä aikavälillä markkinatilanne jatkuu haastavana. Osinkopolitiikan yllättävä muutos on mielestämme suora signaali valmistautumisesta yritysjärjestelyihin. Sijoittajatarinan muuttuukin aiempaa enemmän kasvuvetoiseksi pääoman allokoinnin painopisteen siirtyessä ainakin väliaikaisesti osingoista kasvuun. Vaikka osakkeen arvostuskuva onkin pidemmällä aikavälillä hyvin houkutteleva ja osake on mielestämme halpa (2025e P/E 10x), puoltaa lyhyen aikavälin epävarmuus ja neutraali arvostuskuva varovaisempaa näkemystä. Toistamme lisää-suosituksemme ja tarkistamme tavoitehintamme 2,4 euroon (2,7e) ennusteleikkauksia mukaillen.

Uusmyynti oli odotetun tahmeaa, mutta positiivisen yllätyksen tarjosi kulutaso

CapManin Q3-liikevaihto oli 13,7 MEUR jääden 14,5 MEUR:n ennusteestamme. Ennustealitusta selitti odotettua matalammat varainhoitopalveluiden palkkiot, kun taas hallinnointipalkkiot ja palveluliiketoiminta kehittyivät odotustemme mukaisesti. Yhtiön liikevoitto oli 4,8 MEUR (Q3’23e: 3,3 MEUR), joka oli selvästi odotuksiamme parempi. Ylityksen taustalla olivat pienet sijoitusten käyvän arvon nousut sekä hyvin kehittynyt kulutaso. Kokonaisuutena Q3-tulos oli kuitenkin edelleen vaisu suhteessa CapManin normaalimpaan tulostasoon.

Voitonjakomuutos varasti huomion

CapMan ilmoitti myös muuttavansa voitonjakopolitiikkaansa. Uudella politiikalla yhtiö hakee aiempaa enemmän liikkumavaraa sen pääoman allokaatioon ja mielestämme tämä on suora indikaatio yhtiön valmistautumisesta yritysjärjestelyihin. Yhtiö korosti tulosinfossa ja haastattelussamme, että se haluaa myös jatkossa olla hyvä osingonmaksaja ja strategiakauden kumulatiivisen osingon ei tulisi poiketa oleellisesti aiemmasta. Oma arviomme onkin, että lähivuosien osingot tulevat olemaan selvästi maltillisemmat ja strategiakauden loppupuolella selvästi avokätisempiä isojen lisäosinkojen myötä.

Ennusteita tarkistettu alaspäin, näkemys tulospotentiaalista ennallaan

Olemme tarkastaneet lähivuosien tulosennusteitamme alaspäin Q3-raportin jäljiltä. Suurin osa ennustelaskuista kohdistui voitonjako-osuustuottoihin, joihin halusimme ottaa lisää turvamarginaalia. Myös lyhyen aikavälin uusmyyntiennusteita tarkistimme selvästi alaspäin haastavasta varainkeruumarkkinasta johtuen. 2024 ennusteemme ovat laskeneet reippaasti (-18 %), mutta 2025 lasku on jo selvästi maltillisempi (-8 %). Näemme edelleen, että yhtiön normaali tulostaso on 40–50 MEUR:n tasolla, mitä 2025 ennuste myös heijastelee. Osinkoennusteita olemme leikanneet reippaasti ’23–24 osalta, mutta vastaavasti nostaneet ’25–27 osalta.

Osake on halpa, mutta ajurit ovat vähissä lyhyellä aikavälillä

CapManin arvostuskuva on mielestämme kaksijakoinen. Suhteessa CapManille haarukoimaamme normaaliin tulostasoon osake on halpa (2025e: P/E 10x & EV/EBIT 8x), etenkin kun huomioidaan, että tuloksen laadun pitäisi olla tähän mennessä parantunut nykyisestä. Lyhyellä aikavälillä arvostuskuva on kuitenkin huomattavasti neutraalimpi, kun tulos on paineessa markkinan vastatuulesta huolimatta eikä osinko tarjoa enää entisen kaltaista selkänojaa tuotto-odotuksen tueksi lyhyellä aikavälillä. Kokonaisuutena pidämme varovaista näkemystä vielä perusteltuna, ennen kuin saamme konkreettisia näyttöjä tulosparannuksen realisoitumisesta. Lyhyellä aikavälillä osakkeen keskeiset ajurit ovat mielestämme kasvustrategian kiihdytys (tarkoittaa todennäköisesti yrityskauppoja) sekä uusmyynnin ja sijoitustuottojen piristyminen.