Suomalaiset suuret listatut kiinteistösijoitusyhtiöt ovat historiallisesti olleet pitkään taseperusteisesti arvostettu alle eurooppalaisen ja ruotsalaisen verrokkiryhmän tason. Käsittelimme tätä aihetta mm. yhdessä aikaisemmassa blogikirjoituksessa. Useat sijoittajat ovat kysyneet meiltä syitä miksi arvostusero on näin suuri ja onko näin suuri arvostusero esimerkiksi Ruotsiin verrattuna perusteltu. Käsittelemme tässä kirjoituksessa tätä aihetta lyhyesti osakekohtaisten osinkojen näkökulmasta.

Arvostusero on ollut historiallisesti korkea

Suomessa listatut suuret kiinteistösijoitusyhtiöt eli Technopolis, Sponda ja Citycon ovat olleet historiallisesti arvostettu nettovarallisuudella (NAV) mitattuna keskimäärin noin 24 % alle ruotsalaisen verrokkiryhmän. Arvostusero oli pieni 2000-luvun alussa, mutta 2008-finanssikriisin jälkeen ero on leventynyt.

Arvostuseron mahdollisia syitä on useita

Ruotsin kiinteistöyhtiöiden korkeampaan arvostustasoon on useita syitä. Yksi todennäköinen syy on toimintaympäristön suotuisampi kehitys ja pienempi riskipreemio. Vuosina 2001-2008 Suomen ja Ruotsin talouskasvu oli lähes yhtä vahvaa, mutta tämän jälkeen talouskasvu on täysin erkaantunut. Suomessa talous on finanssikriisin jälkeen käytännössä polkenut paikallaan ja reaalinen BKT oli vuonna 2016 edelleen vuoden 2008 tason alapuolella. Ruotsissa kasvu on puolestaan ollut hyvin vahvaa ja reaalinen BKT oli vuonna 2016 noin 15 % korkeampi kuin vuonna 2008. Suomen kiinteistösijoitusyhtiöt saattavat myös kärsiä Helsingin pörssin ns. reunamarkkina -ilmiöstä. Edelleen Suomen kiinteistösijoitusmarkkina ei välttämättä ole kansainvälisten sijoittajien näkökulmasta tarpeeksi likvidi tai vakiintunut ja kyseessä saattaa olla siis likviditeettipreemio. Suomen kiinteistösijoitusmarkkinoilla on myös rakenteellisia ongelmia, mitkä saattavat vaikuttaa arvostustasoon. Esimerkiksi pääkaupunkiseudun toimistokiinteistöjen vajaakäyttö on merkittävä.

Ruotsalaiset kiinteistöyhtiöt ovat pystyneet kasvattamaan osakekohtaisia osinkoja

Yksi mielenkiintoinen ero suomalaisten ja ruotsalaisten suurten kiinteistöyhtiöiden välillä on se, että ruotsalaiset verrokit ovat yleisesti pystyneet vuosina 2008-2016 kasvattamaan osakekohtaisia tunnuslukuja, erityisesti osakekohtaisia osinkoja paremmin kuin suomalaiset. Tässä tarkastelussa olevat suuret ruotsalaiset kiinteistöyhtiöt ovat pystyneet kasvattamaan osakekohtaisia osinkojaan keskimäärin 4-13 % vuodesta 2008 vuoteen 2016, kun suomalaisilla kiinteistöyhtiöillä vastaava lukema on ollut -1-8 %. Suomessa ainoastaan Sponda on kasvattanut osakekohtaista osinkoaan tällä ajanjaksolla ja sen osakekohtainen osinko on kasvanut keskimäärin 8 % vuodessa.

Ruotsista löytyy myös muutama ”osinkoaristokraatti”

Tässä tarkastelussa olevista yhtiöistä löytyy myös muutama ”osinkoaristokraatti” eli yhtiö, joka on tarkasteluajanjakson jokaisena vuotena pystynyt kasvattamaan osakekohtaista osinkoaan. Nämä yhtiöt ovat tässä Atrium Ljunberg (k.a. 9 %:n osingon vuosikasvu), Hufvudstaden (k.a 7 %:n osingon vuosikasvu), Wihlborgs Fastigheter (k.aa 7 %:n vuosikasvu) sekä Castellum (k.a. 8 %:n osingon vuosikasvu).

Suomessa Sponda on ollut paras osingonkasvattaja

Suomessa Sponda on ollut paras osingonkasvattaja vuosina 2008-2016. Yhtiön osakekohtainen osinko on noussut keskimäärin 8 % vuosittain. Cityconin osinko on käytännössä polkenut paikallaan ja Technopoliksen osinko on vaihdellut voimakkaasti.

Osingonkasvu voi selittää arvostuseron teoriassa kokonaan

Absoluuttisella osinkotuotolla mitattuna suomalaiset kiinteistösijoitusyhtiöt pärjäävät hyvin ruotsalaisille verrokeilleen, mutta eivät osakekohtaisen osingon kasvulla. Pitkällä aikavälillä osingon kasvu on sijoittajalle tuoton kannalta lähtökohtaisesti huomattavasti tärkeämpi kuin absoluuttinen osinkotuotto. Osingon kasvuerot ovat tässä tapauksessa niin merkittäviä, että ne pystyvät jo itsessään teoriassa selittämään ruotsalaisten ja suomalaisten kiinteistöyhtiöiden arvostuseron. Ikuisella diskonttauskaavalla (Gordonin kaava) laskettuna olettaen 10 % tuottovaatimuksen, on 8 % vuodessa ikuisesti kasvavaa osinkoa maksama osake neljä kertaa arvokkaampi kuin 2 % vuodessa kasvavaa osinkoa maksava osake. Painotamme, että osinko ei ole ainoa arvostuseroa selittävä tekijä ja tässä tehty tarkastelu on hyvin yksinkertainen eikä se ottanut huomioon mm. tuloskasvua, NAV:in kasvua, pääoman tuottoa tai muita tekijöitä huomioon lainkaan. Se ei myöskään huomioinut miten maksettu osinko on rahoitettu. Tarkastelu antaa kuitenkin yhden näkökulman lisää ruotsalaisten ja suomalaisten kiinteistöyhtiöiden arvostuserolle.