Citycon Q4 - tulos ja ohjeistus pettymyksiä

Toistamme Cityconin aikaisemman vähennä-suosituksemme ja tarkistamme tavoitehintamme ennustemuutostemme myötä 2,00 euroon (aik. 2,20 euroa). Cityconin Q4-operatiivinen EBIT ja operatiivinen tulos laskivat selvästi vertailukaudesta ja jäivät odotuksistamme. Ohjeistus vuoteen 2018 oli mielestämme pettymys. Olemme laskeneet lähivuosien ennusteitamme Q4-raportin myötä ja seuraamme yhtiön kehitystä edelleen sivusta johtuen sektorin huomattavasti laskeneesta arvostustasosta.

Cityconin Q4-nettovuokratuotot laskivat 4 % vertailukaudesta pääosin divestointien, mutta myös vertailukelpoisten kohteiden nettovuokratuottojen laskun takia ja valmistuneet kehityshankkeet eivät riittäneet kompensoimaan tätä kehitystä. Yhtiön Q4-hallinnon kulut ja suhteelliset hoitokulut nousivat vielä edellisvuodesta ja painoivat operatiivista liikevoittoa ja operatiivista tulosta. Operatiivinen EPS laski 11 % vertailukaudesta ja jäi hieman ennusteemme alapuolelle. Selkeän pettymyksen Q4-raportissa aiheutti mielestämme ohjeistus, jonka mukaan Citycon odottaa 2018 operatiivisen osakekohtaisen tuloksen olevan 0,155-0,175 euroa, operatiivisen liikevoiton muuttuvan -15-+1 MEUR:lla ja operatiivisen tuloksen -14-+4 MEUR:lla. Citycon on tunnettu konservatiivisena ohjeistajana ja alkuvuoden ohjeistukset ovat yhtiölle tyypillisesti väljiä, mutta operatiivisen liikevoiton ohjeistushaarukan keskiarvo oli selvästi tulosta edeltäneiden konsensusennusteiden alapuolella ja myös selvästi oman ennusteemme alapuolella. Osinkoehdotus 0,13 euroa oli sen sijaan täysin odotettu ja osinkotuotoksi muodostuu noin 6,8 % eilisellä päätöskurssilla.

Yhtiö kertoi Q4-konferenssipuhelussa vuoden 2018 strategisena fokuksena olevan mm. pääoman kierrättämisen jatkuminen. Cityconin tavoitteena on divestoida pienempiä, ydinliiketoimintaan kuulumattomia kiinteistöjä 5-10 %:n edestä portfoliosta (418-210 MEUR) seuraavan 3-5 vuoden aikana erityisesti Suomesta ja Norjasta. Näistä divestoinneista saatavat varat investoidaan kehityshankkeisiin (150-100 MEUR vuosittain) ja vahvistetaan yhtiön tasetta kohti 40-45 %:n LTV-tavoitetasoa (Q4’17: 46,7 %). Tämän strategian alla yhtiön portfolion laatu, tuloksen laatu ja tase paranevat. Kuitenkin, strategiassa Cityconin operatiivinen EPS ja osakekohtainen osinko eivät ennusteessamme lähivuosina juurikaan kasva, koska portfolion koko hetkellisesti pienenee ja divestointien jälkeen portfolioon jää keskimäärin aikaisempaa matalammin tuottavia kiinteistöjä. Yhtiön suunnittelemat merkittävät kehityshankkeet (noin 730 MEUR:n edestä esitetty) valmistuvat pääosin vasta vuosina 2020-2023 ja näiden takia arvioimme vuosien 2018-2019 jäävän yhtiölle tuloksellisesti välivuosiksi.

Olemme hieman laskeneet Cityconin lähivuosien ennusteitamme ja 2018 operatiivisen tuloksen ennusteemme ovat yhtiön ohjeistushaarukan puolessavälissä. Osakkeen osinkotuotto on absoluuttisesti korkea (6,8 %), mutta yhtiön osakekohtainen osinko ei ole viime vuosina kasvanut (2012-2017 osakekohtainen osinko paikallaan ja laskenut) emmekä ennusta siihen keskipitkällä aikavälillä kasvua, minkä takia pelkkä korkea absoluuttinen osinkotuotto ei mielestämme itsessään vielä riitä perustelemaan positiivista suositusta osakkeelle. Cityconin osake arvostetaan tällä hetkellä noin 30 % alle Q4’17 EPRA NAV:in, mikä on osakkeelle historiallisesti alhainen arvostustaso. Cityconin suorien verrokkiyhtiöiden eli kauppakeskuksia operoivien Eurooppalaisten kiinteistösijoitusyhtiöiden arvostustasot ovat kuitenkin viime aikoina laskeneet voimakkaasti ja näiden yhtiöiden keskimääräinen vastaava NAV-alennus on tällä hetkellä noin 31 % eli Cityconin alapuolella. Mielestämme suoria verrokkeja korkeampi arvostustaso ei ole Cityconille tällä hetkellä perusteltu, minkä takia seuraamme Cityconin kehitystä edelleen sivusta. Tavoitehintamme perustuu noin 25 %:n NAV-alennukseen.