Elisa: Arvostuskuva muuttunut lähes neutraaliksi

Nostamme Elisan suosituksen vähennä-tasolle (aik. myy) kurssilaskun myötä ja toistamme 45,0 euron tavoitehinnan. Elisan neljännesraportti oli jälleen hyvin linjassa meidän ja markkinoiden odotuksiin, kun liikevaihto ja tulos kasvoivat vain hienoisesti Q3:lla. Neljännes kuvastaa näkemyksemme mukaan operaattorikentän matalaa orgaanista kasvua ja Elisan pitkälle tehostettua toimintaa. Ennustamme matalan tuloskasvun jatkuvan lähivuosina ja osinkotuoton olevan tärkein tuottoajuri. Osakkeen tuotto-odotus on noussut lievästi positiiviseksi, mutta ei ole vielä riittävä positiiviseen näkemykseen osakkeesta. Toimitusjohtajan videohaastattelu on katsottavissa tästä.

Tuloskasvu hidastui odotetusti Q3:lla

Elisan Q3-liikevaihto kasvoi vertailukaudesta 1 % 468 MEUR:oon ja oli linjassa meidän ja markkinoiden ennusteen kanssa. Liikevaihdossa etenkin seuraamamme mobiilipalveluiden liikevaihdon pitkään jatkunut kasvu on taittunut koronan painamana, kun mobiilipalveluiden liikevaihto laski nyt 0,5 % (Q2:lla vertailukauden tasolla). Näkemyksemme mukaan mobiilipalveluiden liikevaihdon kasvun pitäisi palata vahvemmalle yli 3 %:n kasvu-uralle, jotta tuloskasvu olisi vankemmalla pohjalla eikä pääasiassa tehostamistoimien tai yrityskauppojen varassa. Käyttökate oli 180 MEUR, mikä oli 1 % yli vertailukauden käyttökatteen (179 MEUR) ja linjassa sekä meidän että markkinoiden ennusteen kanssa. Myös muut tuloslaskelman rivit olivat linjassa odotuksiin ja näin ollen osakekohtainen tulos oli 0,55 euroa ja sentin alle ennusteemme (Q3’19: 0,53 EUR).

Ennustamme tuloskasvun jatkuvan maltillisena

Teimme ennusteisiin vain pieniä tarkennuksia. Lyhyellä tähtäimellä korona aiheuttaa lieviä hidasteita kasvuun. Keskipitkällä aikavälillä digitaalisien palveluiden kasvu (nyt arviolta ~15 % liikevaihdosta) ja 5G-penetraation myötä nousevat keskihinnat (ARPU) alkavat paremmin tukea kasvua, mitä kiinteän verkon käytön väheneminen kuitenkin edelleen hidastaa. Arvioimme lievän kasvun ja tehostamisien mahdollistavan Elisalle maltillisen noin 2 %:n tuloskasvun lähivuosina. Operaattorikentässä suurin riski koronan lisäksi on näkemyksemme mukaan kilpailun koventuminen edelleen, mikä tulisi todennäköisimmin yritysasiakaspuolelta.

Parantunut tuotto-odotus puoltaa lievempää näkemystä osakkeesta

Elisan markkina-asema on vahva, ja sen riskitaso on sektorin ja pörssin matalimmasta päästä, mitä kuvaa myös neljänneksellä liikkeelle lasketun jvk:n Suomen matalin kuponkikorko (0,25 %). Elisan tulospohjainen arvostus on laskenut 10 % Q2:n jälkeen, mutta arvostus (P/E ja EV/EBIT 2021e 23x ja 21x) on absoluuttisesti edelleen korkeahko ja preemio koko verrokkiryhmään on edelleen hyvin korkea, noin 30 %. Kyseisillä kertoimilla ero lähimpiin verrokkeihin Teliaan ja Tele2:een on kuitenkin ”vain” 20 % ja 0 %. Siten suhteellinen ero lähimpiin verrokkeihin ei enää ole niin merkittävä, ja osin perusteltavissa Elisan matalammalla riskitasolla. Toisaalta yhtiön tuloskasvupotentiaali on näkemyksemme mukaan edelleen matalampi. Riski jo Q3:lla nähdystä tuloskasvun hidastumisesta on selvä, sillä orgaaninen kasvu sektorilla on kiven takana ja Elisan jatkuva vahva tehostaminen käy yhä vaikeammaksi. Tämä luo lievää painetta arvostuskertoimiin, mutta tuotto-odotusta tukee kuitenkin ~2 %:n tuloskasvu ja 4 %:n osinkotuotto. Elisan osakkeen kokonaistuotto-odotuksemme on noussut nyt lievästi positiiviseksi, mutta tuottovaatimustamme se ei ylitä. Tuottovaatimuksen ylittäminen vaatisi mielestämme nopeampaa tuloskasvua, sillä muuten arvostuskertoimissa ei ole nousuvaraa.