Toistamme Elisan vähennä-suosituksen ja nostamme tavoitehinnan 31,5 euroon (aik. 30,0e), heijastellen yrityskauppojen luomaa lisäarvoa. Kävimme eilen Elisan kanssa tutustumassa Viron operaattorimarkkinaan ja Starman ja Santa Monican yritysostoihin. Arvioimme edelleen mobiilin palveluliikevaihdon kasvun, yrityskauppojen ja toiminnan tehostumisen mahdollistavan Elisalle vakaat tulosnäkymät lähivuosille. Elisan arvostus suhteessa verrokkeihin on kuitenkin edelleen haastava ja korkojen noustessa osinkotuoton houkuttelevuus vähenee, joten toistamme osakkeen vähennä-suosituksen.

• Viron markkina on kooltaan Elisalle suhteellisen pieni, mutta se tarjoaa terveen kasvuympäristön. Viron palkkojen kasvu on Suomea vahvempaa ja kuluttajien luottamus hyvällä tasolla, mikä mahdollistaa operaattoreille suotuisan ympäristön nostaa keskimääräistä käyttäjäkohtaista liikevaihtoa. Toisaalta maan työttömyyden odotetaan hieman nousevan tulevina vuosina, mutta tämä koskee pääosin maaseutualueita, jotka eivät edusta Elisan ydinasiakaspotentiaalia. Suurimmat operaattorit Viron markkinalla ovat Telia, Elisa, Tele2 ja STV. Yhtiöiden markkina-asemat vaihtelevat liiketoiminnoittain (mobiili, kiinteä verkko ja TV).

• Elisa on tehnyt viime kuukausina kaksi merkittävästi Viron toimintoja vahvistavaa yritysostoa, Starmanin sekä Santa Monican. Starman on Viron suurin maksullisten TV-palveluiden operaattori ja toiseksi suurin kiinteän verkon laajakaistaoperaattori. Santa Monica on puolestaan turvallisiin tietoverkko- ja konesaliratkaisuihin keskittynyt yhtiö, jolla on toimintaa sekä Virossa että Suomessa. Viron kilpailuviranomaiset ovat jo hyväksyneet Starman-kaupan, ja odotamme myös Santa Monican-kaupan saavan hyväksynnän perustuen suhteellisen pieneen Viron toimintojen osuuteen (Viron liikevaihto arviolta 12 MEUR). Elisa on nyt Virossa mobiilimarkkinan toiseksi suurin toimija, sekä Starman-kaupan myötä maksullisten TV-palveluiden suurin ja kiinteän verkon toiseksi suurin pelaaja. Näin ollen arvioimme Elisan palvelutarjonnan ja position Virossa olevan nyt kokonaisuutena hyvä ja mahdollistavan huomattavan ristiinmyynnin ja synergiaedut. Korkeasta markkinaosuudesta ja sopivan kokoisten ostokohteiden puutteesta johtuen emme odota yhtiön enää jatkavan perinteisten operaattoritoimintojen yritysostoja Virossa.

• Vahvistuessaan yrityskaupat nostavat Elisan vuotuista liikevaihtoa ja käyttökatetta ilman synergioita noin 3 % (ei vielä ennusteissa). Starma- yritysoston konsolidaation odotetaan alkavan huhtikuussa ja Santa Monican toukokuun alusta. Yhtiö odottaa molempien yritysostojen vaikuttavan positiivisesti osakekohtaiseen tulokseen jo kuluvana vuonna. Starma-kaupan EV/käyttökate -kerroin ennen synergioita on 8,4x, ja odotetut synergiat huomioiden (4-6 MEUR 2019 loppuun mennessä) 6,3x-6,9x. Santa Monica- kaupan EV/käyttökate-kerroin ennen synergioita on puolestaan 9,3x, ja odotetut synergiat huomioiden (4-5 MEUR 2019 loppuun mennessä) noin 4x. Elisan vastaavan kertoimen ollessa noin 10x ovat molemmat kaupat selvästi omistaja-arvoa luovia myös ilman synergiahyötyjä.

• Elisan arvostus suhteessa verrokkeihin ja yhtiön historialliseen arvostustasoon nähden on edelleen haastava. Vakaat näkymät, lievästi paranevat ennusteet ja suhteellisesti matala riskitaso ansaitsevat kyllä korkean arvostuksen, mutta 26 % vertailuryhmää korkeampi vuoden 2017 P/E-kerroin (19,2x vs. verrokkien mediaani 15,3x) ja vertailuryhmän keskiarvoa alempi osinkotuotto eivät tarjoa riittävää tuottopotentiaalia osakkeelle. Lisäksi korkojen noustessa osinkotuoton houkuttelevuus vähenee.