Enersense Q4: Kannattavuustaso edelleen tarkkailussa

Enersensen eilen julkaisema Q4:n operatiivinen tulos vastasi ennustettamme, mutta selvästi odotuksiamme suurempi osa tuli kertaluonteisesta arvonkorotuksesta. Näin ollen aiemmin esiin nostamamme huolet lyhyen tähtäimen kannattavuudesta olivat oikean suuntaiset. Tätä ja viime aikaisia yritysjärjestelyjä heijastellen olemme tehneet tulosennusteisiimme merkittäviä muutoksia. Osakekohtaisen tuloksen tasolla ennusteemme kuitenkin laskivat. Toistamme 7,0 euron tavoitehintamme ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää). Johdon Q4-haastattelu on katsottavissa täällä.

Operatiivinen tulos osui ennusteisiimme, mutta ei vastannut odotuksia rakenteeltaan

Enersensen Q4-liikevaihto laski vertailukaudesta noin 3 % 65,9 MEUR:oon ylittäen ennusteemme. Tämän taustalla oli etenkin International Operationsin kysyntä, joka kehittyi selvästi odotuksiamme vahvemmin. Oikaistua käyttökatetta Enersense teki Q4:llä 7,5 MEUR, mikä vastasi odotuksiamme. Laadullisesti tulos oli kuitenkin ennakoimaamme heikompi, sillä valtaosa käyttökatteesta tuli 7,3 MEUR:n kertaluonteisesta ylöskirjauksesta, joka ei ole kassavirtavaikutteista. Ylöskirjaus oli ennakoimaamme suurempi, ja tarkoittaa että liiketoiminnan pohjakannattavuus oli odotuksiamme heikompi. Käsityksemme mukaan Q4:n tuloksesta ei voi kuitenkaan tehdä suoria johtopäätöksiä normalisoidusta kannattavuudesta, sillä Q4-tulosta rasitti ymmärryksemme mukaan myös tehtyihin yritysjärjestelyihin liittyvät kulut. Raportoitua tulosta painoi odotuksiamme suuremmat kertaerät, minkä ansiosta Q4:n osakekohtainen tulos jäi alle ennusteemme. Osinkoa Enersense maksaa odotetusti 0,10 euroa/osakkeelta.

Ennusteisiin merkittäviä muutoksia

Enersense antoi vuodelle 2022 ohjeistuksen, jonka mukaan sen liikevaihto on 245-265 MEUR ja oikaistu käyttökate on 15-20 MEUR. Liikevaihtotasolla ohjeistus vastasi odotuksiamme, kun taas käyttökatteen tasolla olimme piirun verran ohjeistuksen yläpuolella. Emme olleet toistaiseksi huomioineet ennusteissamme Megatuuli-yritysoston vaikutusta, jolla on merkittävä vaikutus liikevoittoon. Tämä sekä uudelleen arvioinnit muun liiketoiminnan kannattavuuteen heijastuivat ennusteisiin merkittävinä muutoksina. Muun liiketoiminnan osalta olemme laskeneet ennusteitamme, mutta näiden vastapainona operatiivisen tuloksen ennusteitamme nosti Megatuuli-yritysoston huomiointi. Megatuulen lähivuosina saamista kehityspalkkioista 2/3 kuuluu sen vähemmistöomistajille ja Enersensen osakkeenomistajien osuus on 1/3. Siten tuntuvista operatiivisen tuloksen ennusteiden nostoista huolimatta osakekohtaisen tuloksen ennusteemme laskivat, kun huomioimme myös vähemmistöjen osuudet ja Megatuuli-yritysoston myötä kasvaneen osakemäärän.

Tuloksen rakenteellisten muutosten takia nettotulospohjainen arvostus on ainoa relevantti mittari

Megatuuli-yritysoston jälkeen merkittävä osa Enersensen operatiivisesta tuloksesta tulee kehityspalkkioista, joista 1/3 kuuluu Enersensen osakkeenomistajille. Siten operatiivinen tulos ei heijasta osakkeenomistajille kuuluvaa tulosta ja kassavirtaa hyvin. Näin ollen myöskään yritysarvoon (EV) pohjautuvat arvostuskertoimet eivät mielestämme ole osakkeelle relevantteja. Vuosien 2022 ja 2023 ennusteillamme osakkeen P/E-kertoimet ovat 30x ja 15x. Kuluvan vuoden arvostustaso on todella korkea, kun taas ensi vuoden ennusteillamme arvostus on mielestämme perustellulla tasolla. Kokonaisuutena arvostuksessa ei mielestämme ole nousuvaraa ja siten siirrymme seuraamaan kannattavuuskehitystä tarkkailuasemiin.