eQ: Kiinteistömarkkinalla puhaltaa kylmä tuuli

eQ:n kiinteistörahastojen myynti sujui loppuvuonna selvästi odotuksiamme heikommin, minkä seurauksena olemme jälleen leikanneet ennusteitamme. Kiinteistörahastojen heikkoudesta johtuen lyhyen aikavälin tuloskasvukuva on aiempaa vaisumpi ja se on käytännössä täysin riippuvainen PE-rahastojen tuottosidonnaisista palkkioista. Pidemmällä aikavälillä yhtiöllä on eväät vahvaan tuloskasvuun, mutta tämä vaatii myös kiinteistörahastojen uusmyynnin piristymistä, johon näkyvyys on tällä hetkellä hyvin heikkoa. Laskeneiden ennusteiden valossa osakkeen arvostus onkin mielestämme edelleen turhan vaativa. Tarkistamme eQ:n tavoitehinnan 15,0 euroon (aik. 16,0e) ennustemuutoksia mukaillen ja toistamme vähennä-suosituksemme.

Arvonlaskut ja lunastukset söivät kiinteistörahastojen hallinnoitavia varoja

eQ:n kiinteistörahastojen loppuvuoden kehitys oli selvästi odotuksiamme heikompaa. Molempien rahastojen arvot laskivat Q4:llä noin 8 % ja koko vuoden osalta arvonlaskua kertyi 13–14 %. Tämän lisäksi molemmista rahastoista on lunastettu merkittävästi pääomia (Yhteiskuntakiinteistöt -133 MEUR ja Liikekiinteistöt noin 50 MEUR) Q4:llä. Näiden seurauksena eQ:n kiinteistörahastojen pääomat laskivat 2023 aikana noin 20 %:lla. Lisäksi eQ joutui lykkäämään Liikekiinteistöt-rahastosta tehtyjen lunastusten toteutusta myöhempään ajankohtaan. Myös tuottopalkkioiden osalta näkymä heikentyi selvästi, sillä rahastojen täytyy ylittää aiempi korkein saavutettu arvo ennen kuin tuottopalkkioita alkaa taas kertyä. Lisäksi etenkin Liikekiinteistöt-rahastossa pidemmän aikavälin näkymä on heikentynyt ja näemme selvän riskin siitä, että lisää lunastuksia tullaan näkemään myös 2024 aikana.

Kasvunäkymä on selvästi aiempaa haasteellisempi

Olemme tarkistaneet lähivuosien ennusteita alaspäin noin 10 %:lla pääosin kiinteistörahastoista johtuen. Odotuksia heikomman Q4:n lisäksi olemme leikanneet lähivuosien uusmyynti- sekä tuottopalkkioennusteitamme. Odotamme nyt Yhteiskuntakiinteistöt-rahaston palaavan takaisin kasvuun H2’24 alkaen, mutta Liikekiinteistöissä odotamme haasteiden jatkuvan läpi 2024. Emme myöskään enää odota tuottosidonnaisia palkkioita kummaltakaan rahastolta 2024–2026. Kokonaisuutena odotamme yhtiöltä 2024–2026 hieman alle 10 %:n tuloskasvua (aik. 13 %). Tuloskasvu nojaa lähivuosina voimakkaasti tuottopalkkioihin PE-rahastoista ja myöhemmässä vaiheessa myös kiinteistörahastojen jatkuvien palkkioiden kasvuun. Tuloskasvuennusteiden riskitaso onkin jatkanut nousuaan näiden painottuessa tuottopalkkioihin sekä kiinteistömarkkinan asteittaiseen elpymiseen. Kulurakenteessa ei pitäisi tapahtua muutoksia ja näin ollen kasvu valuu tehokkaasti viivan alle. Myös osinkovirta säilyy tuttuun tyyliin vuolaana.

Osakkeen arvostus on edelleen turhan vaativa

eQ:n arvostuskuvassa on tapahtunut merkittäviä muutoksia viimeisen reilun vuoden aikana. Yhtiön tuloskasvunäkymä on heikentynyt selvästi johtuen kiinteistömarkkinan rajusta heikentymisestä sekä korkojen paluusta relevantiksi omaisuusluokaksi, mikä on vienyt parhaan myötätuulen vaihtoehtoisten tuotteiden purjeista. Myös tuloskasvun laatu on heikentynyt, kun sen painopiste on siirtynyt jatkuvista palkkioista tuottopalkkioihin. Tätä vasten on mielestämme selvää, että eQ:ta ei enää voida hinnoitella sen historiallisilla kertoimilla. Lyhyen aikavälin arvostus on edelleen haastava (2023e P/E ~20x) ja tuloskasvusta huolimatta lähivuosien arvostuksessa on vaikea nähdä nousuvaraa. Korkeampi kurssi vaatisikin taakseen kiinteistömarkkinan näkymän parantumista, mikä tukisi tuloskasvua sekä laskisi riskejä. Lyhyen aikavälin ajurit ovat mielestämme vähissä, ja näemme tuotto-odotuksen rajoittuvan pitkälti osinkoon. Tämä pitää meidät osakkeen suhteen varovaisina.