eQ: Tuloskasvua kaivataan

eQ:n Q4-raportti oli pitkälti odotuksiemme mukainen ja olosuhteisiin nähden yhtiön suoritus oli hyvä. Markkinan vastatuuli säilyy kuitenkin napakkana ja tuloskasvuun paluuta saadaan odottaa ensi vuoteen. Pidemmällä aikavälillä yhtiöllä on eväät vahvaan tuloskasvuun, mutta tämä vaatii myös kiinteistörahastojen uusmyynnin piristymistä, johon näkyvyys on tällä hetkellä heikko. Hieman laskeneiden ennusteiden valossa osakkeen arvostus on edelleen turhan vaativa. Tarkistamme tavoitehinnan 14,0 euroon (aik. 15,0e) ja toistamme vähennä-suosituksen.

Q4-raportti ei tarjonnut suurempia yllätyksiä

Liikevaihto kasvoi selvästi poikkeuksellisen heikolta vertailukaudelta, mutta jatkuvat palkkiot laskivat toista kvartaalia putkeen kiinteistörahastojen supistuneen pääoman johdosta. Liikevoitto oli 9,8 MEUR ja se jäi 10,8 MEUR:n ennusteestamme. Ennustealitus selittyy käytännössä täysin oman taseen sijoitustuottojen negatiivisuudella ja Varainhoidon tulos oli ohjeistuksen mukaisesti täysin linjassa odotuksiin. Kulutaso oli myös täysin odotuksiemme mukainen ja vaisusta liikevaihdon kehityksestä huolimatta Varainhoidon liikevoittomarginaali oli lähes 60 %. Näin ollen tuloksen jäämisellä odotuksista ei mielestämme ole eQ:n arvon kannalta juurikaan merkitystä. Osinkoa yhtiö jakaa odotetusti koko tuloksensa (2023 osinko 0,80e) ja se jaetaan kahdessa yhtä suuressa osassa.

Näkymien osalta yhtiö totesi suoraan, että kiinteistöillä vuosi 2024 tulee olemaan haastava, vaikka pidemmän tähtäimen kasvunäkymä onkin hyvä. Private Equityn osalta näkymä vaikuttaisi olevan edelleen hyvä ja yhtiö toteaa PE-tuotteiden myynnin jatkuneen vahvana. PE-tuottopalkkioiden osalta yhtiö ennakoi 2025 eteenpäin kasvua, kun useampi PE-rahasto on voitonjaon piirissä.

Ennusteissa vain pieniä tarkennuksia, tuloskasvua saadaan odottaa vielä ensi vuoteen

Suurin muutos on tapahtunut vuoden 2024 osalta, jossa emme enää odota tuloskasvua johtuen PE-rahastojen tuottopalkkioiden siirtymisestä eteenpäin. 2024 odotammekin tuloksen polkevan vielä paikallaan, kun kiinteistöjen hallinnointipalkkiot laskevat reippaasti. 2025 alkaen yhtiön pitäisi kuitenkin palata selvään tuloskasvuun kiinteistörahastojen varovaisen elpymisen ja PE-rahastojen tuottopalkkioiden vetämänä. 2025–2027 välillä odotamme EPS:n kasvun olevan hieman yli 10 % vuodessa. Huomautamme, että tuloskasvuun liittyy selvästi aiempia vuosia enemmän riskiä etenkin lyhyellä aikavälillä, sillä se nojaa PE-rahastojen tuottopalkkioiden realisoitumiseen sekä kiinteistömarkkinan kääntymiseen. Koska kiinteistöjen rooli on yhtiölle niin merkittävä (~50 % palkkioista), vaatii kunnon tuloskasvu taakseen myös kiinteistörahastojen vetoapua. Pitkällä aikavälillä näemme yhtiöllä edelleen hyvät orgaaniset tuloskasvuedellytykset nykyisellä tuotetarjonnalla.

Arvostuskuva on yhä haastava

eQ:n arvostuskuvassa on tapahtunut selkeä muutos viimeisen 24kk aikana. Tuloskasvunäkymä on heikentynyt selvästi johtuen kiinteistömarkkinan rajusta laskusta sekä korkojen paluusta relevantiksi omaisuusluokaksi. Myös tuloskasvun laatu on heikentynyt, kun sen painopiste on siirtynyt jatkuvista palkkioista tuottopalkkioihin. Tätä vasten on mielestämme selvää, että eQ:ta ei enää voida hinnoitella sen historiallisilla kertoimilla. Lyhyen aikavälin arvostus on edelleen haastava (2023–2024 P/E ~18x) ja myös preemio suhteessa verrokkeihin on leveä. Vaikka lähivuosien tuloskasvu painaakin arvostuksen asteittain houkuttelevalle tasolle, on osakkeella vaikea nähdä nousuajureita lyhyellä aikavälillä. Korkeampi kurssi vaatisikin taakseen kiinteistömarkkinan näkymän parantumista, mikä tukisi tuloskasvua sekä laskisi riskejä.