Finnair Q3 - arvostus on ainoa ongelma

Finnair julkaisi eilen Q3-tuloksensa, joka oli ennen raporttia päivitettyjä odotuksiammekin selvästi parempi. Ohjeistuksensa yhtiö kuitenkin toisti, mikä vaikuttaa erittäin varovaiselta loppuvuoteen liittyvästä epävarmuudesta huolimatta. Teimme jälleen merkittäviä positiivisia ennustemuutoksia odotuksia paremman Q3-tuloksen jälkeen, mitä heijastellen nostamme yhtiön tavoitehintamme 9,50 euroon (aik. 8,50 euroa). Ennustemuutokset eivät kuitenkaan muuta monesta suunnasta kireän arvostuksen kokonaiskuvaa, minkä takia toistamme osakkeen myy-suosituksemme.

Finnairin liikevaihto kasvoi Q3:lla 14,7 % 735 MEUR:oon, mikä oli aiemmin julkaistun liikennedatan perusteella jo tiedossa. Liikevaihdon vahvaa kasvua tuki kapasiteetin 11 %:n kasvu, mutta erityisen positiivista oli, että hyvän kysynnän (etenkin Aasiassa) myötä erittäin korkea matkustajakapasiteetin käyttöaste (Q3’17: 87 %) nosti yksikkötuottoja 3,3 % Q3:lla. Käyttöasteen nousun lisäksi yksikkötuoton kasvun taustalla oli hyvin pitänyt hinnoittelu sekä lisäpalveluiden, rahdin ja matkapalveluiden vahva kasvu. Finnairin oikaistu liikevoitto kohosi liikevaihdon kehityksen sekä muun muassa suojatun polttoaineen hinnan laskun myötä 3,5 % alentuneiden yksikkökustannusten ansiosta ennätystasolle 118,9 MEUR:oon. Tämä ylitti selvästi myös ennen Q3-tulosta päivitetyn ennusteemme etenkin odotuksiamme pienemmän polttoainelaskun takia. Alemmilla riveillä yhtiö kirjasi pienet positiiviset vertailukelpoisuuteen vaikuttavat erät, mutta rahoituskuluissa ja veroissa ei ollut olennaisia yllätyksiä Q3:lla. Näin ollen Finnairin raportoitu EPS oli 0,71 euroa, mikä ylitti niin ikään ennusteemme selkeästi operatiivista parannusta heijastellen.

Finnair toisti kuluvan vuoden ohjeistuksensa. Sen mukaan yhtiön kapasiteetti kasvaa 9 % ja liikevaihto kasvaa suunnilleen kapasiteetin kasvun tahtia. Oikaistun liikevoiton yhtiö arvioi olevan 135-155 MEUR jos polttoaineen hinta ja valuuttakurssit säilyvät noin nykytasoillaan, eikä markkinaympäristö muutu merkittävästi. Yhdeksän kuukauden jälkeen Finnairilla on kasassa oikaistua liikevoittoa 147,5 MEUR, joten ohjeistus vaikuttaa mielestämme erittäin varovaiselta, vaikka loppuvuoden osalta parannusvauhti voikin rauhoittua, jos Q4:lla kiihtyvä kapasiteetin kasvu luo painetta hinnoitteluun ja käyttöasteisiin. Tästä huolimatta ohjeistushaarukkaan jääminen vaatisi markkinatilanteen nopeaa heikentymistä (vielä syyskuussa yhtiön liikennedata oli erittäin vahvaa). Teimme Q4:n ennusteisiimme vain lieviä tarkastuksia ja kuluvan vuoden ennusteemme jäivät selvästi yhtiön ohjeistushaarukan yläpuolelle. Nostimme myös lähivuosien ennusteitamme oikaistun liikevoiton osalta noin 15 %:lla 170-180 MEUR:n tasolle vahvan Q3-raportin ja johdon luottavaisten markkinakommenttien jälkeen. Odotamme Finnairin kannattavuuden pysyvän yhtiön nykyisen tavoitetason (yli 6 % EBIT-%) yläpuolella myös lähivuosina, mutta olennainen parantaminen jatkossa vaatisi yhtiöltä arviomme mukaan ennätyskorkeiden käyttöasteiden säilyttämistä ja vähintään neutraalia yksikkötuottokehitystä. Tämä on ollut toimialalla historiallisesti haastavaa pitkällä aikavälillä.

Finnairin ennusteidemme mukaiset operatiiviset P/E-luvut vuosille 2017-2018 ovat noin 12x, kun taas oikaistut EV/EBITDAR-kertoimet ovat noin 5x. Jälkimmäisellä mittarilla Finnair on arvostettu hieman historiallista tasoaan ylemmäs. Finnairin lähes ennätyskorkea oikaistu P/B-luku 1,8x on mielestämme haastavalla tasolla, etenkin pitkän aikavälin sijoittajien kannalta, liiketoiminnan pääomavaltaisuus ja vastaavasti pääoman tuottopotentiaali huomioiden. Myös lähivuosien osinkotuottojen odotamme jäävän 2-3 %:iin, joten tuotto-odotus saa osingosta vain taustatukea. Suhteellisesti Finnairin arvostus on varsinkin parhaan vertailukelpoisuuden P/E-luvulla kireä, sillä eurooppalaisia verkkolentoyhtiöitä (esim. IAG, Lufthansa, Air France-KLM) hinnoitellaan markkinoilla P/E-luvuilla 6x-8x ja myös USA:n erittäin hyvin kannattavien verkkolentoyhtiöiden P/E-kertoimet ovat noin 10x. Myös Finnairin vahvan taseen paremmin huomioivilla EV-kertoimilla Finnair on arvostettu yli pääverrokkien tasojen ja meidän on vaikea löytää preemiohinnoittelulle perusteita. Finnairin tavoitehintamme heijastelee usean arvostusmallin keskiarvoa.