Finnair Q3: arvostus tai näkymät eivät puolla vielä riskinottoa

Finnair julkisti eilen Q3-tuloksensa, joka oli sekä vertailukautta että odotuksiamme heikompi tiettyjen tulovirtojen lievien alitusten ja kulurivien ylitysten takia. Ohjeistus pysyi ennallaan, mutta ohjeistukseen yltämistä saadaan vielä jännittää, ja lähiaikojen ennustemuutokset jäivät lopulta melko pieniksi. Laskemme Finnairin tavoitehintamme 6,40 euroon (aik. 6,75 euroa) ja toistamme vähennä-suosituksemme, sillä riskinottoon ei mielestämme löydy kannustimia lyhyen ajan arvostuksesta tai näkymistä.

Suhteellisen hyvä liikennedata ei siivittänyt yhtiötä vertailulukuihin tai ennusteisiin Q3:lla

Finnairin liikevaihto kasvoi kausiluonteisesti vuoden tärkeimmällä Q3:lla 7,9 % 870 MEUR:oon. Liikevaihto alitti ennusteemme lievästi, mikä johtui etenkin Aasian lipputuottojen ja lisäpalvelumyynnin ennusteitamme hitaammasta kasvusta ja rahdin liikevaihdon supistumisesta. Euroopan lipputuotot ja Aurinkomatkojen myynti kasvoivat sen sijaan odotuksiamme ripeämmin. Finnairin yksikkötuotto pysyi näitä tekijöitä heijastellen paineessa (Q3’19: RASK -1,5 %), vaikka matkustajakäyttöaste kohosikin Q3:lla melko hyvälle tasolle 86 %:iin. Finnairin Q3:n oikaistu liikevoitto laski melko hyvästä vertailukaudesta 14 % ja oli 101 MEUR. Konsensuksen ja meidän ennusteet olivat noin vertailukauden tasolla. Odotuksiamme heikomman tuloksen taustalla oli liikevaihdon ennusteita hitaampi kasvu ja myös yhtiön kulurivit olivat arvioitamme ylempänä etenkin myynti-, markkinointi ja jakelukulujen sekä palkkojen osalta. Suhteessa vertailukauteen tulosta rokotti odotetusti polttoaineen suojatun hinnan nousu ja vahvistunut EUR/USD, mutta polttoainekulut ja dollarimääräiset kuluerät osuivat melko hyvin odotuksiimme. Alariveillä IFRS 16 -kirjanpidossa epävakaat rahoituskulut olivat ennusteitamme lievästi korkeammat. Siten Finnairin EPS putosi Q3:lla operatiivista tulosta heijastellen selvästi meidän ja konsensuksen ennusteita alemmas 0,43 euroon.

Osakkeessa on tulosvaroitusriski loppuvuoden aikana, vaikka emme tehneet isoja ennustemuutoksia

Finnair toisti kuluvan vuoden ohjeistuksensa kapasiteetin 11-12 %:n kasvusta ja liikevaihdon hieman kapasiteettia hitaammasta kasvusta. Lisäksi Finnair toisti tulosohjeistuksensa, jonka mukaan yhtiön oikaistu liikevoitto-% on tänä vuonna 4,5-6,0 % olettaen, että polttoaineen hinnoissa tai valuuttakursseissa ei tapahdu suurempia muutoksia (2018: oik. EBIT-% 7,7 %). Ohjeistuksen toisto ei ollut yllättävää, mutta lähes ennallaan pysyneen Q4:n ennusteemme, Q1-Q3:n toteuman ja jatkuvan epävarmuuden perusteella arvioimme, että tulosohjeistuksen alarajan ylittäminen ei ole varmaa (2019e: oik. EBIT 4,5%). Lähivuosien ennustemuutokset jäivät kuitenkin Q3-raportin jälkeen vähäisiksi, sillä Reutersin raakaöljyn konsensukseen pohjautuva polttoaineen hintaennusteiden lasku neutraloi tiettyjen tuloerien laskun ja kuluerien nousun negatiivisen vaikutuksen. Lähivuosina yhtiön kannattavuutta tukee arviomme mukaan ulkoisten tekijöiden luoman vastatuulen rauhoittuminen ja maltillinen kasvu, mutta kireän kilpailun ja hidastuvan suhdanteen takia emme odota yhtiön kannattavuuden yltävän vahvojen vuosien 2017-2018 tasolle lähiaikoina.

Arvostuskuvasta ei löydy vuoden tähtäimellä kiintopistettä, joka kannustaisi riskinottoon

Finnairin tulospohjaista arvostusta ei voi merkittävän IFRS 16 -muutoksen takia peilata enää historiallisiin tasoihin. Tulosparannuksen sisältävillä ensi vuoden ennusteillamme Finnairin P/E-kerroin on korkeahko 17x ja myös 12x tasolla oleva stabiilimpi EV/EBIT-kerroin on kipurajoilla. Tasepohjainen oikaistu P/B (2019e) on noin 1,1x, mitä emme pidä myöskään houkuttelevana lyhyellä tähtäimellä (vrt. 2019e-2020e ROCE-% alle WACC-%:n). Myöskään noin 3 %:n osinkotuotto ei riitä tukemaan tuotto-odotusta, jota painavat lasku-uralla talvikauden yli pysyvä tulos ja korkeat arvostuskertoimet. Finnair on hinnoiteltu suhteellisesti preemiolla eurooppalaisiin pääkilpailijoihin nähden, mille emme näe myöskään perusteita.