Finnairin Q4-raportin kokonaiskuva oli mielestämme melko neutraali markkinoiden tyrmäävästä reaktiosta huolimatta (osake -10 % eilen). Q4-tulos oli operatiivisesti lähes odotustemme mukaisella tasolla. Yhtiö hakee kasvua tänä vuonna odotuksiamme aggressiivisemmin, mutta kasvun hakemiseen liittyvä riski on mielestämme silti siedettävä. Markkinatilanteessa ei myöskään ollut oleellisia poikkeamia ennakkoarvioihimme nähden. Näin ollen emme tehneet raportin jälkeen hienosäätöä suurempia ennustemuutoksia. Mielestämme Finnair on arvostettu jo melko maltillisesti ja varsinkin kassavirtapohjaisesti tarkasteltuna tuotto-odotus lähivuosille näyttäytyy mielestämme jo riittävänä osakkeen kroonisesti korkeasta riskiprofiilista huolimatta. Näin ollen toistamme Finnairin lisää-suosituksemme ja tarkastamme yhtiön tavoitehintamme 0,04 euroon (aik. 0,05 €).

Loppuvuosi meni lähes odotustemme mukaisesti

Finnairin liikevaihto kasvoi Q4:llä 6 % kohtuullisesta vertailutasosta 727 MEUR:oon, mikä oli hyvin linjassa ennusteemme kanssa. Liikevaihdon kasvun keskeinen ajuri on matkustajaliikenteen volyymikasvu, erittäin vahva lisäpalvelumyynti ja Matkapalveluiden (Aurinkomatkat) hyvä kysyntä. Matkustajaliikenteen yksikkötuotto laski korkeasta vertailutasosta 4 %, mutta kokonaisuutena hinnoittelutilanne on erittäin hyvä (Q4'23 yksikkötuotto +20 % vs. Q4’19). Oikaistua liikevoittoa Finnair teki Q4:llä 23 MEUR, mikä oli käytännössä linjassa ennusteemme kanssa ja alitus konsensusodotuksiin oli pieni. Kulurakenteessa poikkeamat olivat ennusteisiimme nähden vähäisiä. Alariveillä kertaerät ja rahoituskulut (ml. kurssierot) alittivat ennusteemme. Lisäksi Finnair palautti verosaamisia taseeseensa, mikä nosti tuloslaskelmaverot positiivisiksi. Näin ollen raportoitu EPS ylitti ennusteet selvästi. Yhtiön liiketoiminnan kassavirta jäi negatiiviseksi, mutta pääsyy tälle oli kuitenkin ainoastaan liiketoiminnan kausiluonteen mukana heiluva käyttöpääoma. Kvartaalin rahoitustoimet pienensivät odotetusti Finnairin kassaa ja tasetta, mutta Q4:n lopun 0,9 miljardin euron kassa on näkemyksemme mukaan riittävä liiketoiminnan sujuvaan pyörittämiseen.

Kasvua haetaan odotuksiamme aggressiivisemmin tänä vuonna

Finnair ohjeisti kapasiteettinsa kasvavan tänä vuonna yli 10 % ja liikevaihtonsa hieman kapasiteettia hitaammin. Tulosohjeistuksen Finnair antaa täysin odotetusti vasta H1:n jälkeen heinäkuussa. Yhtiö hakee kasvua tänä vuonna odotuksiamme aggressiivisemmin. Vaikka tämä ei varsinkaan vallitsevassa makrotilanteessa ole riskitöntä, emme näe syytä pelästyä, sillä kasvua haetaan etenkin nykykaluston ja henkilöstön käytön tehostamisen kautta. Siten käsijarrusta vetäminen on mahdollista, jos hinnoittelu tai käyttöasteet eivät kestä kapasiteetin nostoa. Kapasiteetin liikevaihtoa nopeampi kasvu ei myöskään ole optimaalista Finnairin tuloksen kannalta, mutta vuoden 2023 poikkeuksellisen hyvän hinnoittelutilanteen takia osasimme varautua hintojen maltilliseen joustoon. Kommentit markkinasta olivat mielestämme neutraaleja ainakin lomasesonkien osalta. Nostimme raportin jälkeen Finnairin lähivuosien liikevaihtoennusteitamme 0-2 %, mutta tulosennusteisiimme teimme vain pieniä säätöjä. Odotamme Finnairilta lähivuosina hidasta 5 %:n oikaistun liikevoiton kasvua (2023-2026e CAGR) kohtuullisessa markkinassa.

Arvostuskuva on jo varovaisen houkutteleva

Finnairin vuosien 2024-2025 ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut ovat 9x ja 8x ja oikaistut EV/EBIT-kertoimet ovat 8x ja 7x. Tasot ovat Finnairille hyväksyttävinä pitämiemme haarukoiden alalaidoissa. Verrokkeihin nähden arvotus ei ole yhtä houkutteleva, sillä alempien tulosrivien osalta Finnair on hinnoiteltu yhä preemiolla. Toisaalta verrokkiryhmä on hinnoiteltu erittäin alas (2024e: P/E 5x) eikä Finnairin hinnoittelu ole tyypillisesti seurannut erityisen hyvin verrokkeja. Finnair ei myöskään maksa veroja ja arviomme mukaan tuloslaskelmassa vuokriin liitännäiset erät ovat nyt todellista kassakulua suurempia. Lisäksi lähivuosina yhtiön investoinnit alittanevat poistot selvästi. Siten arvioimme sijoittajien saavan Finnairista nykyiselle markkina-arvolle kaksinumeroisen vapaan kassavirran tuoton. Mielestämme osakkeen tuotto-odotus vastaakin ennustettua kassavirtatuottoa nykyiseltä arvostustasolta, mitä pidämme jo varovaisen houkuttelevana osakkeen kroonisesti korkeista riskeistä huolimatta.