Fondia: Kannattavuus paranee vain kasvun kautta

Toistamme Fondialle lisää-suosituksen, mutta tarkistamme tavoitehintamme 8,2 euroon (aik. 8,4 €). Q2-tulos jäi odotuksistamme korkean henkilöstön vaihtuvuuden aiheuttaessa yhtiölle harmia ja lisäkuluja. Rekrytoinnissa sekä Ruotsin käänteessä yhtiö on kuitenkin onnistunut hyvin. Fokus on selvästi kasvun kiihdyttämissä, mikä heijastuu lyhyellä aikavälillä negatiivisesti kulurakenteeseen ja tulosennusteisiimme. Ainoa selkeä tie kestävään kannattavuusparannukseen kulkee kuitenkin kasvun kautta, jolloin nykyliikevaihdolle liian korkea kulurakenne skaalautuisi. Arvostus on kohtuullinen (2022e EV/EBIT 10x), jos kasvustrategia onnistuu ja kannattavuus elpyy.

Q2-tulos jäi hieman odotuksistamme

Fondian liikevaihto kääntyi odotuksiemme mukaisesti kasvuun Q2:lla, mutta kasvua (+6,5 % vs. ennuste 8,5 %) vaimensi korkea henkilöstön vaihtuvuus Suomessa. Yhtiö on onnistunut rekrytoinnissa erittäin hyvin (alkuvuonna 24 uutta juristia), mutta uusien juristien ylösajo ja asiakkaiden siirto vaatii oman veronsa. Näin ollen kannattavuus (liikevoittomarginaali 5,7 % vs. ennuste 8,1 %) jäi ennakoimaamme heikommaksi ja käytännössä kaikki tulosluvut olivat Q2:lla noin 100 TEUR alle odotuksiemme. Positiivista Q2:lla oli ehdottomasti Ruotsin liikevaihdon kasvu (+28 %) ja läpimurto isoihin asiakkuuksiin. Fondia on löytänyt Ruotsissa markkinaraon, kun se on päässyt tuotteistetuilla palveluilla kiinni suuryrityksien kenttään. Kirjoitimme tuloksesta ensireaktiomme jo eilen aamulla.

Kannattavuus paranee vain kasvun kautta

Fondia kertoi näkymissään vain, että yhtiöllä on luottamusta kasvun jatkumiseen sekä Ruotsin ja Baltian break-even -tavoitteen saavuttamiseen vuonna 2021. Kysyntätilanne vaikuttaa erittäin vahvalta ja uusien rekrytointien kautta resursseja on tullut reilusti lisää, joten tästä kasvun ei pitäisi jäädä enää kiinni. Lisäksi Ruotsissa näkymä on hyvin positiivinen ja olemme luottavaisia trendin jatkumisesta. Ennakoimme kasvun kiihtyvän loppuvuonna, ellei Suomen vaihtuvuus heitä vielä suurempia kapuloita rattaisiin. Sen sijaan kannattavuuden osalta olemme laskeneet 2021-ennusteita voimakkaasti, sillä muutenkin korkeaa kulurakennetta paisuttavat voimakkaat ja etupainotteiset rekrytoinnit. Arviomme mukaan yhtiö fokusoituu lähiaikoina kasvuun, joka on pitkällä aikavälillä myös ainoa tie kestäviin tulosparannuksiin. Yhtiön kiinteät kulut ovat nyt aivan liian korkeat suhteessa liikevaihtoon (noin 23 %), mutta näistä on vaikea leikata uhraamatta tulevaisuuden potentiaalia (digihankkeet) tai riskeeraamatta henkilöstötyytyväisyyttä (toimisto ja vastaavat). Näkemyksemme Fondian pitkän aikavälin tulospotentiaalista ei ole muuttunut, mutta tuloskasvun kulmakerroin on laskenut lähivuosille kustannusinflaation nousun takia.

Nousupotentiaali nojaa nyt enemmän ensi vuoden tulosparannukseen

Vuoden 2021 ennusteiden laskun jälkeen Fondian arvostus on käänneyhtiölle haastava tämän vuoden heikolla tuloksella (2021e oik. EV/EBIT 17x). Suhteessa verrokkiryhmään (mediaani EV/EBIT noin 20x) Fondia on toki edelleen kohtuullisesti hinnoiteltu, mutta nousupotentiaali perustuu silti vuoden 2022 tulosparannukseen (2022e EV/EBIT 10x). Osakkeen käypä arvo on arviomme mukaan edelleen 8-10 euroa, mutta olemme laskeneet tavoitehintaa hieman varsinaisen tuloskäänteen jäätyä kasvupanostuksien jalkoihin. Viime vuosien heikon kehityksen jälkeen Fondia on ainakin osittain käänneyhtiö, joka on osin menettänyt sijoittajien luottamuksen. Riski/tuotto-suhde on kuitenkin mielestämme edelleen hyvä huomioiden, että positiivisessa skenaariossa Fondialla on potentiaalia pitkän aikavälin arvonluojaksi. Ensin yhtiön täytyy kasvaa nykyiseen kulurakenteeseen.