Fondia-päivitys - arvioimme yhtiön kasvuvauhdin hidastuneen alkuvuonna

Toistamme Fondian aikaisemman vähennä-suosituksemme ja laskemme tavoitehintamme 11,0 euroon (aik. 12,7 euroa). Arvioimme yhtiön kasvuvauhdin hidastuneen alkuvuonna ja olemme tämän myötä laskeneet ennusteitamme. Yhtiön lyhyen tähtäimen tuloskehitykseen liittyvä epävarmuus on mielestämme kasvanut ja osakkeen hyväksyttävä arvostustaso on siten laskenut. Näkemyksemme mukaan Fondian pidemmän aikavälin kasvunäkymät ovat kuitenkin edelleen hyvät ja odotamme heikon kannattavuuden jäävän väliaikaiseksi.

Arvioimme yhtiön henkilöstömäärän kasvun pysähtyneen alkuvuonna

Olemme arvioineet julkisesti saatavilla olevien tietojen perusteella Fondian henkilöstömäärän kasvun pysähtyneen alkuvuonna. Tämä on huomattava muutos, koska henkilöstömäärän kasvu oli vuonna 2018 yhteensä 29 % ja vuonna 2017 noin 14 %. Kasvun pysähtyminen johtuu arviomme mukaan vuoden 2018 huomattavasti lisääntyneestä henkilöstömäärästä ja siitä, että yhtiö haluaa todennäköisesti ensin nostaa näiden henkilöiden tehokkuuden (liikevaihto/henkilö) riittävälle tasolle ennen kuin se lähtee tekemään lisärekrytointeja.

Olemme muuttaneet ennusteitamme varovaisemmiksi

Olemme laskeneet kuluvan vuoden ja myös lähivuosien ennusteitamme. Yhtiön johto kertoi viimeksi H2-tiedotustilaisuudessa, että uusien rekrytointien tuottavuus tulee olemaan vielä heikko H1’19 aikana ja että tyypillisesti uuden juristin pitäisi päästä normaaliin laskutustasoon 0-6kk kuluessa rekrytoinnista. Ennustamme nyt H1’19 liikevaihdon kasvavan vain hieman erittäin vahvasta vertailukaudesta ja kannattavuuden jäävän H2’18 tavoin yhtiön mittakaavassa vaatimattomaksi (H1’19e EBIT-marginaali 5,5 % vs. H1’18: 15,1 %).

Johtoryhmän vaihtuvuus mielestämme nostaa osakkeen riskiprofiilia

Fondian johtoryhmässä on ollut viime aikoina huomattavaa vaihtuvuutta, sillä viimeisen reilun vuoden aikana 5 henkilöä yhtiön kesäkuun 2017 lopun 9 hengen johtoryhmästä on lähtenyt yhtiöstä. Lähtijöitä ovat olleet kaupallinen johtaja, tiiminvetäjä, toimitusjohtaja, talousjohtaja ja Ruotsin tytäryhtiön johtaja. Yhtiön johto kommentoi vaihtuvuutta viimeksi H2’18-tiedotustilaisuudessa ja kertoi, ettei vaihtuvuudessa ole sellaisia muutoksia, joista pitäisi olla huolissaan ja että vaihtuvuus on luonnollista. Kokonaisuutena vaihtuvuus ja sen tuoma epäjatkuvuus ovat mielestämme nostaneet osakkeen riskiprofiilia.

Laskemme hyväksyttävää arvostustasoa tuloskehitykseen liittyvän epävarmuuden kasvun takia

Fondian vuoden 2019 arvostuskertoimet (P/E 24x ja EV/EBITDA 12x) ovat päivitetyillä ennusteillamme absoluuttisesti korkeita eivätkä anna tukea osakkeelle. Vuoden 2020 kertoimet laskevat mielestämme järkevälle tasolle. Näkyvyys näin pitkälle tulevaisuuteen ei ole tällä hetkellä täysin selkeä ja H2-tulospettymys, arvioimamme kasvun hidastuminen sekä yhtiön johtajavaihdokset ovat mielestämme hieman kasvattaneet ennusteisiimme liittyvää epävarmuutta. Fondian pitkän aikavälin kasvunäkymät ovat kuitenkin mielestämme edelleen hyvät ja odotamme yhtiön heikon kannattavuuden jäävän väliaikaiseksi. Näiden myötä suhteellisesti korkeat arvotuskertoimet ovat mielestämme edelleen perusteltuja Fondialle. Tavoitehintamme perustuu nyt vuoden 2020 noin 17x P/E-kertoimeen (aik. 19x) ja noin 9x vastaavaan EV/EBITDA-kertoimeen (aik. 11x). Huomautamme, että osakkeen arvostustasossa voi olla selvää laskuvaraa, mikäli yhtiön kannattavuusongelmat eivät jäisikään väliaikaisiksi.