Fondia: Voimakkaasti aliarvostettu ongelmista huolimatta

Tarkistamme Fondian tavoitehinnan 8,0 euroon (aik. 8,2 €) Q3-katsauksen jälkeen, mutta nostamme suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää). Kasvu ylitti odotuksemme, mutta kannattavuuden osalta Q3-katsaus oli selkeä pettymys. Etupainotteiset rekrytoinnit nostivat kuluja ennen myyntiä, mutta emme ole muuttaneet näkemystämme Fondian tulospotentiaalista ennusteiden selkeästä laskusta huolimatta. Mielestämme Fondia on voimakkaasti aliarvostettu (2022e EV/EBIT 10x), jos yhtiön tuloskunto paranee edes suunnilleen odotetusti lähivuosina. Nykyinen kurssitaso tarjoaa hyvin turvamarginaalia, ja pidämme riski/tuotto-suhdetta houkuttelevana.

Kaivattua kasvua saatiin, mutta kannattavuus kuprulla

Fondian Q3-liiketoimintakatsaus oli ristiriitainen: liikevaihto kasvoi 17 % ylittäen odotuksemme (14 %), mutta liiketulos painui tappiolle voimakkaiden etupainotteisten rekrytointien takia. Q3-liiketulos oli 0,3 MEUR tappiolla, kun ennusteemme oli 0,1 MEUR. Q3:n keskimääräinen henkilöstömäärä (FTE) oli 140, mikä tarkoittaa lähes 9 %:n kasvua kvartaalin aikana (Q2’21: 129). Uusien juristien laskutusasteiden nosto vie aikaa, minkä takia laskutusaste oli Q3:lla poikkeuksellisen alhainen Suomessa. Nyt haasteena on saada Suomen laskutusaste normalisoitumaan, mikä nostaisi sekä liikevaihtoa että tulosta. Positiivista kehitys oli edelleen Ruotsissa, jossa Fondia on nyt löytänyt tavan kasvaa ja hankkia asiakkaita. Kommentoimme Q3-tulosta jo perjantaiaamuna.

Ensi vuonna tuloksen ja suorittamisen täytyy parantua

Fondia suhtautui näkymissään luottavaisesti kannattavuuden parantumiseen loppuvuoden aikana ja positiiviseen kehitykseen myös ensi vuonna kasvun myötä. Lisäksi johto oli luottavainen Ruotsin ja Baltian break-even -tavoitteen saavuttamiseen vuonna 2021. Tuloksellisesti Fondian vuosi 2021 meni pilalle Vestran kiihdyttämän henkilöstön vaihtuvuuden takia. Ensi vuonna Fondialla on kaikki edellytykset tehdä ensimmäinen ”ehjä” tulos vuosikausiin, mitä yhtiöltä myös odotamme. Poikkeuksellisen heikosta vuodesta 2021 on helppo parantaa muutenkin, mutta noin 35 %:n ”bruttokatteella” tuleva liikevaihdon kasvu on kriittinen ajuri pidemmällä aikavälillä. Kiinteissä kuluissa (noin 23 % liikevaihdosta) ei pitäisi enää olla nousupainetta, joten kasvun pitäisi olla hyvin kannattavaa. Toisaalta Q3 todisti, että etupainotteiset rekrytoinnit painavat kannattavuutta ja aiheuttavat samalla viiveen tulosparannukseen. Ilmiö jatkunee tulevaisuudessa, joten olemme laskeneet lähivuosien ennusteita merkittävästi (2022: noin -10 %). Näkemyksemme Fondian tulospotentiaalista ei kuitenkaan ole muuttunut.

Liikejuridiikkaan pääsee nyt halvalla mukaan

Näkemyksemme mukaan Fondian osakkeen käypä arvo on edelleen 8-10 euroa, mutta heikon tuloskehityksen takia tavoitehintamme on nyt haarukan alalaidassa. Nykyisellä kurssitasolla Fondian yritysarvo (EV) on enää ~22 MEUR, joten jo reilun 2 MEUR:n liiketulosennusteella EV/EBIT on 10x. Samaan aikaan verrokkiryhmään kuuluvia asiantuntijapalveluita hinnoitellaan keskimäärin 17x EV/EBIT-kertoimella. Markkinoiden luottamus ja arvostuksen asettama vaatimustaso on nyt erittäin matala, joten Fondian pitäisi pystyä ylittämään se heikommallakin suorituksella. Lisäksi näemme osakkeessa mielenkiintoisen erikoistilanteen: Fondian entinen toimitusjohtaja myi lähes 2 % yhtiön osakekannasta elo-syyskuussa painaen osakkeen samalla merkittävään laskuun. Syyskuun lopussa omistusta oli jäljellä 0,43 % (07/2021: 2,42 %), joten suurin myyntipaine on todennäköisesti loppumassa. Riskejä Fondian kehitykseen liittyen riittää, mutta pidämme poikkeustilannetta selkeänä ostomahdollisuutena.