Huhtamäki päivitys - ei syytä paniikkiin

Tarkistamme lieviä negatiivisia ennustemuutoksia heijastellen Huhtamäen tavoitehintamme 36,0 euroon (aik. 37,5 euroa) ja toistamme lisää suosituksemme. Q2-raportti ei mielestämme antanut syytä paniikkiin yhtiön pitkän tähtäimen kehityskaarta ajatellen ja osakkeen viime päivien lähes 9 %:n kurssilasku on painanut osakkeen arvostuskertoimia pykälän alemmas ennustemuutoksista huolimatta. Näin ollen näemme kurssipudotuksen jo hyvänä ostopaikkana vahvat pitkän tähtäimen näkymät omaavaan Huhtamäkeen.

• Huhtamäen Q2-raportti oli puhtaasti numeroiden valossa hieman arvioitamme ja selvemmin markkinaodotuksia pehmeämpi. Vertailukelpoinen kasvu hyytyi 1 %:iin (Q2: kehittyvien markkinoiden kasvu -1 %) ja liikevoittomarginaali heikkeni 0,7 %-yksikköä 9,8 %:iin, mikä painoi liikevoiton hieman alle vertailukauden tason 75,6 MEUR:oon. Suurin selittävä tekijä hieman ennätysvahvaa vertailu-kautta heikommalle tulokselle oli Intian arvonlisäverouudistus, joka romahdutti Flexible Packaging -divisioonan kysynnän toukokuun lopulla ja kesäkuussa, kun yhtiön asiakkaat alkoivat ajaa heinäkuun alussa veromuutosten takia käyttö-kelvottomiksi muuttuneita vanhan verokannan pakkausvarastoja alas. Yhtiön mukaan verouudistus rokotti kehittyvien markkinoiden kasvua noin 6 %-yksiköllä ja arviomme mukaan Intian väliaikaisesti alhaisemmat volyymit selittivät valtaosan Flexible Packagingin 5 MEUR:n tulospudotuksesta vertailukauteen nähden. Myös muissa divisioonissa kasvu takelteli Q2:lla, sillä Huhtamäki kärsi esimerkiksi kapasiteettirajoitteista North Americassa. Tulosta taas rasittivat mm. tehdyt investoinnit, joita vastaavaa liikevaihtoa yhtiöllä ei vielä ole täysi-määräisesti (oik. käyttökate kasvoi marginaalisesti Q2:lla). Ruokapakkausten kysyntä vaikuttaa mielestämme yksittäisten markkinoiden haasteista huolimatta yhä hyvältä ja myös bruttokatteet ovat pysyneet tiettyjen raaka-ainehintojen noususta huolimatta melko vakaina. Näin ollen Huhtamäen osakkeen viime päivien lähes 9 %:n kurssipudotus on mielestämme melko raju reaktio Q2-raporttiin, joka ei mielestämme muuttanut yhtiön isoa kuvaa oleellisesti.
• Olemme laskeneet Huhtamäen lähivuosien operatiivisia liiketulosennusteitamme 0-3 % vuosille 2017-2019. Flexible Packagingin Intian kysynnän odotamme normalisoituvan elokuusta alkaen (positiivinen varastoefekti ajoittunee talveen), kun taas Q4:lla Yhdysvaltojen Arizonaan valmistuva uusi tehdas poistaa North American kapasiteettirajoitteet. Siten emme ole erityisen huolissamme yhtiön orgaanisen kasvun ja operatiivisen kannattavuuden puolesta vaan odotamme yhtiön palaavan takaisin tuloskasvu-uralla jo Q3:lla ja pysyvän sillä lähivuosina, kun liikevaihdon kasvu, operatiivisen tehokkuuden parantuminen, tuotemixin asteittainen muutos ja kiinteän kulurakenteen lievä skaalautuminen ajavat Huhtamäen liikevoittomarginaalia lähellä yhtiön tavoittelemaa yli 10 %:n tasoa (2016 oik. EBIT-% 9,4 %). Negatiiviset ennustemuutokset liittyvät suurelta osin euron viime aikoina jatkuneeseen vahvistumiseen, joka tuo näillä näkymin yhtiölle vastatuulta Q3:sta alkaen North Americassa ja kehittyvillä markkinoilla. EPS-tasolla ennusteemme sen sijaan laskivat hieman liikevoittotasoa enemmän johtuen yhtiön noususuunnassa olevasta veroasteesta. Huhtamäen keskimääräisen 2017-2019 EPS-kasvun arvioimme olevan vajaat 8 % vuodessa.
• Huhtamäen ennusteidemme mukaiset operatiiviset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 17x ja 15x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x ja 9x. Tasot ovat jo yhtiön keskipitkän ajan mediaanien alapuolella. Suhteellisesti Huhtamäki on jo lievästi aliarvostettu, vaikka kasvunäkymiensä ja markkina-asemansa ansiosta Huhtamäki ansaitsee mielestämme maltillisen preemion.